仙乐健康(300791)深耕营养健康食品CDMO，行稳致远

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 仙乐健康(300791) 食品饮料 [Table_Date] 发布时间：2024-05-22 [Table_Invest] 增持 首次覆盖 [Table_Market] 股票数据 2024/05/21 6 个月目标价（元） 收盘价（元） 40.07 12 个月股价区间（元） 24.48~42.98 总市值（百万元） 7,275.20 总股本（百万股） 182 A 股（百万股） 182 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 1 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 10% 28% 24% 相对收益 6% 22% 31% [Table_Report] 相关报告 《营养保健食品深度报告：千亿赛道朝阳产业，探寻全产业链机会》 --20240419 《卤制品行业深度：休闲卤和佐餐卤发展与演化》 --20240207 《食品饮料行业：布局确定性，坚守长期价值》 --20231201 《食品饮料行业深度：日本 1990 年代消费复盘及启示》 --20231114 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 liqiang@nesc.cn 证券分析师：阚磊 执业证书编号：S0550522040001 075533685875 kanlei@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 深耕营养健康食品 CDMO，行稳致远 报告摘要： [Table_Summary] 公司专注于保健品 CDMO，国内收入占比约 50%，境外出口业务主要集中在美洲和欧洲地区。公司在中国、欧洲和美国均有生产基地和营销中心。1）中国市场：客户基本盘稳定，马鞍山产能基地建设完成。2）美洲市场：快速增长，对软糖等创新剂型需求不断增加，公司已收购美国最大的植物基软胶囊制造商 BF 的 71%股权，不断加深与北美头部品牌客户合作。3）欧洲市场：公司 2016 年完成对欧洲软胶囊营养保健食品 CDMO 生产商 Ayanda 并购，实现欧洲产能基地布局，2020-2022 年受疫情影响，营收出现小幅下滑。2023 年欧洲收入同比增长 34%。4）东南亚和澳新市场：2019-2022 年营收 CAGR 达 93.3%，增长势头强劲。 VDS 市场竞争格局分散，催生代工需求。2023 年我国营养健康食品规模达到 3879 亿元，其中膳食营养补充剂 VDS 行业规模 2253.41 亿元，2017-2023 年 CAGR 为 6.85%，但渗透率与人均消费低于美、日等发达国家。目前中美 VDS 市场竞争格局分散，CR5 均低于 30%，大量中小企业的代工需求旺盛，有利于公司充分发挥自身的研发和生产能力。目前国内保健品代工率仅为 6.4%，与成熟市场相比提升空间大。 公司多剂型均衡发展，聚焦 B 端业务。2023 年公司软胶囊/软糖/功能饮品/片剂/粉剂营收占比为 42.6%/20.7%/11.8%/10.1%/8.2%，产品结构均衡可以平抑单一产品毛利率波动的影响。此外，公司创新剂型的市场化准备充足，2022 年间推出新品超过 500 个，国内新品转化率超过 30%，有望成为公司新增长点。2016 年仙乐健康开始聚焦 B 端客户，销售费用率从 2015 年的 13.9%下降至 2023 年的 7.75%。 新一轮股权激励落地，增长势能有望延续。2023 年 11 月，公司向管理/核心技术/业务人员和多名海外团队管理人员授予限制性股票，约占总股本的 0.86%，2024-2026 年营收考核目标为 43.1/49.3/55.7 亿元，有利于提高团队积极性，持续开拓国内外市场。 投资建议：预计 2024-2026 年公司营收为 43.16/49.75/56.40 亿元，归母净利润为 4.02/4.98/5.91 亿元，EPS 为 2.21/2.74/3.26 元，对应 2024-2026年 PE 为 18X/15X/12X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期，海外市场开拓不及预期，汇率波动。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,507 3,582 4,316 4,975 5,640 (+/-)% 5.84% 42.87% 20.48% 15.29% 13.36% 归属母公司净利润 212 281 402 498 591 (+/-)% -8.43% 32.39% 42.89% 24.05% 18.73% 每股收益（元） 1.18 1.56 2.21 2.74 3.26 市盈率 31.18 22.24 18.12 14.60 12.30 市净率 2.46 2.63 2.69 2.32 2.00 净资产收益率(%) 8.12% 12.08% 14.84% 15.92% 16.23% 股息收益率(%) 0.87% 0.87% 1.00% 1.05% 1.07% 总股本 (百万股) 180 182 182 182 182 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023/52023/8 2023/11 2024/2仙乐健康沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35 [Table_PageTop] 仙乐健康/公司深度 目 录 1. 深耕营养健康食品 CDMO，行稳致远 ............................................................ 5 1.1. 拓宽业务模式，走向国际市场 ............................................................................................... 5 1.2. 股权结构稳定，充分激励提升管理效益 ............................................................................... 5 1.3. 专注代工业务，营收迅速扩张 ............................................................................................... 6 1.4. 产品种类丰富，创新与发展结合 ........................................................................................... 8 1.5. 国内市场稳健增长，海外市场迅速扩张 .......................................