策略点评：西方制裁下俄罗斯经济的困境反转

证券研究报告·策略报告·策略点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20240523 西方制裁下俄罗斯经济的困境反转 2024 年 05 月 23 日 证券分析师 陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 相关研究 《春节以来翻倍股画像：小盘/绩优/题材催化》 2024-05-19 《本轮行情还能持续多久？ 》 2024-05-12 [Table_Tag] [Table_Summary] 自俄乌冲突以来，俄罗斯经济在西方制裁的压力下逆势而上，经济增长加速势头不减，甚至呈现经济过热现象，使得官方不断上调经济预期。面临外部复杂的国际局势与西方系统性制裁封锁，俄罗斯经济为何表现如此强劲？本篇报告将从宏观经济的视角切入分析。我们认为，俄罗斯经济的困境反转得益于在积极的产业政策下，大量新增投资由军工行业辐射到下游其他行业，通过制造业的广泛扩张拉动经济的增长。 ◼ 投资成为驱动俄罗斯经济增长的新引擎。 经济发展前景不断上调的底气，源自于投资端的加速增长。俄乌冲突以来，欧美为首的西方国家对俄罗斯采取了一系列的制裁措施，大量海外企业撤出与大批产品列入出口管制清单所造成的市场空缺，为俄罗斯本企业投资扩张创造了有利条件。当前，俄罗斯经济的增长主要由投资和制造业的扩张推动。在高增长的固定投资增长率下，俄罗斯工业产能不断扩大，创造出大量的就业岗位。这种经济过热的局面甚至造成了劳动力供给不足，由于雇工短缺，企业竞相通过涨薪来吸引劳动力。 ◼ 政府支出与优惠贷款利率推动投资端增长。 投资的增加主要来自两个渠道：政府支出和优惠贷款利率。一方面受益于能源收入的增长，财政预算大幅提高；另一方面，为远东地区的居民优惠贷款利率及为国家项目提供的开发性贷款都远低于俄央行关键利率，大幅降低资金成本。 ◼ 俄乌冲突下的产业政策助力再工业化进程。 与苏联时期的战时经济造成经济结构的严重失衡不同，当前俄罗斯实施的产业政策在拉动经济的同时，推动了俄罗斯再工业化的进程，使得更为广泛的产业得以激活。一方面，军工产业是拉动经济增长与再工业化的直接动力来源。另一方面，军工产业带来的需求增长很快外溢到下游其他部门，激活了工业制造业产业的全面复苏。 ◼ 总结 俄乌冲突爆发后，面对西方系统性的制裁封锁，俄罗斯经济呈现困境反转，具体来看有三大特征：第一，投资成为驱动俄罗斯经济增长的新引擎；第二，政府支出与优惠贷款利率推动投资端增长；第三，俄乌冲突下的产业政策助力再工业化进程。 相较于以往经济增长主要依托能源收入，能源与原材料开采行业投资辐射较为局限，难以推动产业链的有效扩张，俄乌冲突背景下，受益于投资端的加速增长，军工企业的扩张与积极的产业政策高效地激活并拓展了俄罗斯工业制造产业链，进而推动了俄罗斯经济的复苏与发展。 ◼ 风险提示：俄能源产业面临开采和出口下降风险；欧美国家进一步强化对俄经济制裁；进出口税及产业税增加企业投资成本；劳动力短缺造成人力资源稀缺影响经济长期发展。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 2 / 8 内容目录 1. 投资成为驱动俄罗斯经济增长的新引擎 .......................................................................................... 4 2. 政府支出与优惠贷款利率推动投资端增长 ...................................................................................... 5 3. 俄乌冲突下的产业政策助力再工业化进程 ...................................................................................... 6 4. 总结 ...................................................................................................................................................... 7 5. 风险提示 .............................................................................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 3 / 8 图表目录 图 1： 2023 年俄罗斯经济增长呈现加速趋势（单位：%） .............................................................. 4 图 2： 近一年 GDP 同比增长维持在较高水平（单位：%） ............................................................. 4 图 3： 2023 年俄罗斯固定资产投资加速增长...................................................................................... 5 图 4： 俄乌冲突以来，俄罗斯失业率大幅下降（单位：%） ........................................................... 5 图 5： 俄罗斯进口金额（单位：十亿美元）....................................................................................... 5 图 6： 设备、原材料等物资进口金额占比较大（单位：%） ........................................................... 5 图 7： 俄罗斯财政支出占 GDP 比重（单位：%） ............................................................................. 6 图 8： 俄罗斯财政支出累计同比（单位：%） ................................................................................... 6 图 9： 俄罗斯 2023 年工业制造产出同比（单位：%） ..................................................................... 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 4 / 8 1. 投资成为驱动俄罗