宏观报告：全球央行各自的“围城”

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 05 月 21 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-二季度的主要变化》 2024-05-18 2 《宏观报告：宏观报告-美国 4 月通胀数据点评》 2024-05-16 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 5 月 第 3 周 》 2024-05-13 全球央行各自的“围城” 当前美国经济的“胀”和日欧经济的“滞”形成了鲜明的对比，夹杂其中的还有英国更为明显的“滞涨”情形；各大经济体主要矛盾的不同直接映射到四大央行分叉的货币政策路径。 美联储降息预期一再证伪，市场也并未将降息节点集中押注在某次会议；我们认为欧央行大概率于 6 月开启本轮降息周期；日央行在 3 月开启缓慢的货币正常化进程后受制于内需疲软与薪资回落难有更进一步的动力；英国央行在滞涨的环境中还未明确降息路径。 广义上的全球央行货币政策应该趋向协同、密切配合，但当前各大央行所在经济体有着各自的“围城”：美国艳羡日欧通胀的持续放缓，而日欧觊觎美国经济的稳步增长，英国则面临持续“滞涨”的挑战，各自货币政策都面临不同的掣肘。 我们认为美联储年内不降息或是基准情形；而欧央行的降息进程或已落后于曲线；日央行货币正常化进程在年内难以持续推进；英国央行则不得不对通胀妥协，跟随欧央行降息以维系经济微弱的复苏势头。 风险提示：美国流动性超预期收紧，欧洲通胀粘性超预期，英国经济复苏不及预期，日本央行货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 前言 当前美国经济的“胀”和日欧经济的“滞”形成了鲜明的对比，夹杂其中的还有英国更为明显的“滞涨”情形；各大经济体主要矛盾的不同直接映射到四大央行分叉的货币政策路径。 美联储降息预期一再证伪，市场也并未将降息节点集中押注在某次会议；我们认为欧央行大概率于 6 月开启本轮降息周期；日央行在 3 月开启缓慢的货币正常化进程后受制于内需疲软与薪资回落难有更进一步的动力；英国央行在滞涨的环境中还未明确降息路径。 广义上的全球央行货币政策应该趋向协同、密切配合，但当前各大央行所在经济体有着各自的“围城”：美国艳羡日欧通胀的持续放缓，而日欧觊觎美国经济的稳步增长，英国则面临持续“滞涨”的挑战，各自货币政策都面临不同的掣肘。 我们认为美联储年内不降息或是基准情形；而欧央行的降息进程或已落后于曲线；日央行货币正常化进程在年内难以持续推进；英国央行则不得不对通胀妥协，跟随欧央行降息以维系经济微弱的复苏势头。 正文 美联储：面临“二次通胀”与更加顽固的“通胀预期”威胁 美联储当前面临的主要威胁是二次通胀趋势的持续演化以及向通胀预期的加速传导。 从更高维度看，我们在 2024 年 5 月 16 日报告《美国 4 月通胀数据点评》提及：“我们认为与其关注某一个分项对当月通胀数据的影响，不如关注在通胀系统性抬升的情况下，各个实体部门对通胀的序贯式反馈。” 以住房为主的核心服务通胀依然保持在 5%以上水平，房价分项难放缓的背后是美国房地产销售要价(asking price)中位数和租金要价中位数的角度均维持在高位；从整体房价同比变化角度看，自去年 2 季度起的反弹趋势仍在延续。 图 1：美国房地产销售要价和租金要价中位数均保持在高位 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图 2：美国房地产价格同比反弹趋势仍在延续 60070080090010001100120013001400150016001000001500002000002500003000003500002009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12销售要价中位数(美元)租金要价中位数(美元,右轴) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 虽然一季度的经济数据以及 4 月的非农新增就业读数相对较弱，但是我们认为美国经济仍然处于相对高位走平的状态，并未显出疲态。 具体来看，无论是更能反映美国内需的国内私人部门总需求，还是在经济总量占比近 50%的私人服务消费在一季度都并未放缓。4 月非农新增就业总量的超预期走弱也是建立在 3月终值 31.5 万人是过去 14 个月新高的基础之上。 图 3：美国经济依然在高位运行 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 反之，我们认为更为重要的是观察到了近期通胀预期的再次抬头，各类口径下都再次触及年内新高；二次通胀的趋势正让通胀预期变得更加顽固。 消费者视角下，无论是对未来一年房租的涨幅预期、未来一年的整体通胀预期，还是服务业与制造业 PMI 物价分项的持续反弹都指向了消费者对通胀持续反弹趋势的逐渐“适应”。 在 4 月 1 日报告《如何看待当前美国降息预期？》中，我们提到通胀预期在疫后的系统性上行也是联储没空间降息的因素之一，当前持续升温的通胀预期更是让联储难以实质性降息。 图 4：消费者视角下的通胀预期开始升温 -5%0%5%10%15%20%25%30%2018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04标普CoreLogic美国房价指数同比FHFA美国房屋价格指数同比美国现房销售中价同比-1%0%1%2%3%4%5%6%7%美国服务消费季同比美国私人部门消费季同比美国实际 GDP 季同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图 5：尽管服务业和制造业 PMI 放缓，但物价分项持续反弹，带来潜在通胀压力 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 而投资者视角下的 5y5y BEI，和更长期的 10 年期 BEI 近期都创下年内新高，这也是对美国二次通胀趋势的真实反映。 欧央行：过于担心去通胀的“最后一英里”，降息或已落后于曲线 欧央行受制于对去通胀进程可持续性的过于担心，在降息问题上显得犹豫。 我们认为欧央行应该在 4 月会议便开启降息以应对持续疲软的制造业和工业产出。当