【宏观快评】4月金融数据点评：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 5 月 12 日 2024 年 05 月 12 日 【宏观快评】 金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4 月金融数据点评 事 项 2024 年 4 月，新增社融-1987 亿（前值 4.87 万亿），新增人民币贷款 7300 亿（前值 3.09 万亿）。社融存量同比增长 8.3%（前值 8.7%），M2 同比增长 7.2%（前值 8.3%），M1 同比增长-1.4%（前值 1.1%）。  核心观点： 1、本月金融数据回落更像是政策当局主动“做手术，挤水分”，当下金融数据的结构数据比总量数据更有意义。 2、结合我们观测的企业居民存款剪刀差，当下当前经济暂无进一步下行风险，但名义量的上行弹性也相对有限。 3、政策方面，当下降准降息的概率边际抬升，汇率弹性大概率加大。金融数据“挤水分”和“降息降准”并不冲突，先要堵住资金跑冒滴漏的漏水口（抑制资金空转），降息降准才有事半功倍的疗效。 4、权益资产整体趋势性机会仍需等待价格弹性的明确；短期监管抑制资金空转之下或更利好大盘跑赢小盘；债券资产重点是关注央行的表述，短期债券市场难以精准判断，波动加大，边走边看。  当下社融所反映的三层因素： 1、对政府而言，债券发行速率较慢；作为当下加杠杆的主体，社融同比的止跌企稳需要政府债券的加速发行； 2、对居民而言，开年以来房地产限贷限购政策逐步放松的情境下，居民借贷意愿较 2023 年进一步回落，这可能意味着当下刺激居民借贷预期改善需要降低居民端的实际利率，即为推动 CPI 同比或房价同比的抬升。 3、对企业而言，现在企业非贷款的融资读数不强，这可能与“真实压降债务”的背景下开年的城投债净融资收缩相关，也有可能与抑制资金“脱实向虚”的背景下非银机构流动性收缩相关。  M1 与 M2 同比回落所反映的现状： 1、“资金空转”的监管正在进行中，参照前期报告《针对 M2 大起大落的三个问题》，4 月 M2 同比的回落，主因非贷款部分派生的 M2 对 M2 拉动回落（这一部分包含银行向非银机构投放资金，或者非银机构购买银行发行的债券或股权）。历史规律，抑制金融体系的空转期间，权益风格更倾向于大盘风格。 2、尾部企业出清正在进行中，本月是 2007 年以来首次 M1 同比和企业存款同比同步转负。这可能有点类似于企业整体的缩表。我们理解，在【低通胀低盈利+设备更新≈供给侧改革】的政策背景下，必然持续有尾部企业缩表出清的过程。如若一些低效企业势必要出清，这种出清事实上是利好头部企业，是经济走向利润弹性的必经之路。  综合社融、M2、M1 理解当下金融状况： 1、金融数据的回落更像是政策当局主动“做手术”。 ①对资金空转、手工补息等现象规范治理。因此造成短期存贷款数据挤水分。 ②今年一季度开始，金融业增加值季度核算不再参考存贷款增速，因此地方政府通过督导存贷款提高金融业增加值的动力明显减弱。 ③片面追求信贷规模观念的转变，低效企业的存贷款规模受到压缩。 2、通过金融数据如何研判当下经济？ ①观测总量社融的意义在下降，2020 年以来社融高，M2 高，不代表经济大幅向上；现在也没必要对经济突然悲观。 ②观测结构数据更有意义，我们过去半年持续跟踪的企业居民存款剪刀差，昨天央行在货政报告里也点明了这一逻辑，央行谈到“但由于居民消费有待恢复、 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《打空转，等降准，看降息——2024 年 Q1 货币政策执行报告解读》 2024-05-11 《【华创宏观】对新兴市场出口偏强的 3 点思考——4 月进出口数据点评》 2024-05-11 《【华创宏观】内需有待巩固——4 月经济数据前瞻》 2024-05-07 《【华创宏观】再议“假如美国今年不降息”》 2024-05-05 《【华创宏观】三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读》 2024-05-01 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款。”后续经济的趋势性修复仍需观察居民存款向企业的转移与 m1 的回升，当下仍然看不到两个指标的趋势。因此短期经济或仍在底部震荡，价格弹性暂时识别不到。 3、后续货币政策怎么看？ 参照我们前期报告《打空转，等降准，看降息》，当下降准降息的概率边际抬升，汇率弹性大概率加大。时点而言，海外货币政策预期转鸽与外部汇率波动加大时或易触发降息，政府债加速发行期间或易触发降准。金融数据“挤水分”和“降息降准”并不冲突，先要堵住资金跑冒滴漏的漏水口（抑制资金空转），降息降准才有事半功倍的疗效。 4、如何看待资本市场？ 对权益资产而言，仍需等待价格弹性。当前经济并无进一步下行风险，只是名义量的上行弹性有限，可以支撑资本市场基本活跃度，但也面临波动率加大的可能。趋势性机会需要价格的正向弹性（即对应 PPI 同比转正向上的趋势确立），我们建议观测四大领先指标——企业居民存款剪刀差、M1、PMI 与煤炭价格。目前尚未识别到。不过风格层面，金融强监管必然对应市场的脱实向虚资金减少，所以比较可能的一个映射是利好权益大盘跑赢小盘（12~15 年，21~23 年，资金空转偏多的期间，小盘跑赢大盘偏多，而 17~20 上一轮金融强监管的时候，大盘跑赢小盘偏多，也是同理） 对债券资产而言：重点关注货政报告专栏四《如何看待当前长期国债收益率》中央行对近期债市调整的定性：“4 月末30年期国债到期收益率已回升至 2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”、“今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望【进一步】趋于均衡”。因此，结合央行的表述+汇率弹性放开的预判+经济价格弹性尚未出现，短期债券市场难以精准判断，波动加大，边走边看。  风险提示： 货币政策超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 社融数据偏弱的原因 ....................................................................................................... 5 二、 M2 与 M1 同比下滑的原因 ............................................................................................ 6 三、 综合社融、M2、M1 如何理解当下经济状况？...