政府债券供给冲击复盘

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 05 月 15 日 政府债发行节奏或将加快，并给资金面和债市带来扰动。本文将复盘 2020 年以来 4 轮政府债供给放量阶段对债市的影响，以期为当下债市走势提供参考。 一、2020 年 8-9 月：经济处于回升期，央行对冲力度保持相对克制，期间 10年国债利率上行 18bp 2020 年 8-9 月是当年内一轮政府债供给高峰期。8-9 月政府债券净融资分别为1.36 万亿和 9316 亿元，同比增加 7800 亿元、6887 亿元。 由于 4 月疫情逐步恢复，货币政策开始转回中性，因而 8-9 月政府债冲击时期，央行对冲力度保持相对克制，而资金面收敛并带动债市调整。8-9 月 10 年期国债利率由 2.97%上行至 3.15%，累计上行 18 bp。 11 月后，政府债供给压力缓和，并且随着年底财政加快支出，以及 11 月中旬发生信用舆情事件后央行加量投放 MLF，带动资金面转松以及长端利率回落。 二、2021 年 8-10 月：经济处于下行初期，央行提前降准，期间 10 年国债利率上行 13bp 2021 年 8-10 月政府债发行节奏明显加快。8-10 月政府债券净融资规模分别为9515 亿元、9594 亿元、8333 亿元。 为应对经济下行压力和下半年政府债供给冲击，央行于 7 月 9 日宣布降准 0.5个百分点，于 7 月 15 日落地。由于央行降准打提前量，因而 8-10 月资金面总体平稳偏松。但当时政府债供给放量仍然对债市预期形成冲击，带动 10 年期国债利率由 8 月 6 日的 3.46%上行至 10 月 22 日的 3.59%，累计上行 13 bp。本轮政府债供给冲击期间，MLF 保持缩量或平量续作，而逆回购工具到 9 月下旬后才开始适当增加投放。 三、2023 年 8-9 月：经济阶段性回升，央行降准+加大逆回购投放力度，期间10 年国债利率上行 16bp 2023 年 8-9 月政府债迎来当年内第一轮供给高峰。8-9 月净融资额分别为 1.24万亿、9536 亿元，同比增加 9744 亿元、4570 亿元。 本轮政府债供给对资金面和债市的冲击直至 8 月下旬才开始显现，央行主要采用逆回购和降准进行对冲，而对 MLF 的投放则保持克制，资金面压力较大，这也推动了债市快速调整。10 年期国债利率由 8 月 21 日的 2.54%上行 16 bp 至 9月 25 日的 2.70%。 四、2023 年 10-12 月：经济边际回落，央行加大 MLF 和逆回购投放力度，政府债券冲击超预期，银行缺中长期资金带来存单利率冲高，10 年国债利率高位震荡 2023 年 10-12 月是当年内第二轮政府债供给高峰，10-12 月净融资额分别为1.55 万亿、1.10 万亿和 9458 亿元，同比增加 1.05 万亿、6233 亿元、7199 亿元。 10-11 月央行继续加大 MLF 和逆回购投放力度，资金面维持紧张，存单利率冲 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 王星缘 研究助理 wangxingyuan1@cmschina.com.cn 政府债券供给冲击复盘 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 高，而长端利率保持高位震荡。12 月财政支出加快，叠加央行继续增加 MLF净投放量，资金面转松带动长端利率快速回落。 五、政府债券供给债市带来冲击的启示 首先，从经验来看，年内政府债券供给放量，倾向于给资金面和债市带来短期调整压力。2020 年以来的经验显示，10 年国债利率调整的幅度在 13bp-18bp。而今年 4 月 23 日以来，债市出现调整也是担忧政府债券供给冲击，10 年国债利率从 4 月 23 日的低点 2.23%回升至了 5 月 14 日的 2.29%，累计上行了 6 bp。按照经验规律来看，10 年国债利率继续上行空间不大。 其次，不同的宏观环境下，政府债券供给冲击呈现不一样的特征。在经济回升周期，如果叠加政府债券供给，资金面收敛的压力加大，债市短期调整压力也更大。而在经济偏弱的时期，政府债券供给冲击相对较小。比如，2023 年 10-12月，经济边际回落。此时政府债券冲击超预期，银行缺中长期资金，存单利率冲高，但是反应未来经济预期的 10 年国债利率却是高位震荡。 最后，政府债券供给冲击对债市属于扰动因素，不决定趋势；随着后续财政支出带来资金回流银行间市场，这倾向于带来利率的回落。2020 年 8-9 月政府债券供给冲击带来利率上行。但是 11 月后，政府债供给压力缓和，并且随着年底财政加快支出，以及 11 月中旬发生信用舆情事件后央行加量投放 MLF，带动资金面转松以及长端利率回落。2023 年 10-11 月政府债券供给压力加大，长端利率高位震荡。但 12 月财政支出加快，叠加央行继续增加 MLF 净投放量，资金面转松带动长端利率快速回落。 风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 正文目录 1. 2020 年 8-9 月：经济持续回升，央行对冲力度相对克制，10 年国债上行 18bp ..................................................................................................... 5 2. 2021 年 8-10 月：经济处于下行初期，央行提前降准应对，债市小幅调整 .............................................................................................................. 6 3. 2023 年 8-9 月：经济阶段性回升，央行加大逆回购投放，债市调整 ....... 8 4. 2023 年 10-12 月：超预期政府债券冲击放量，存单利率冲高+10 年国债高位震荡 .............................................................................................. 10 5. 政府债券供给债市带来冲击的启示 ......................................................... 12 图表目录 图表 1： 2020 年 9-10 月政府债供给放量 ........................................................ 5 图表 2： 政府债集中发行期间央行小幅增加逆回购操作量 .............................. 6 图表 3： 政府债供给压力带动资金面收敛和债市调整 ...................................... 6 图表 4： 2020 年