固定收益深度报告：防空转下的缩表远未结束，债市进入多空博弈期

敬请参阅最后一页特别声明 1 4 月金融数据表现大幅低于市场预期，社融、信贷同比减少，M1 及 M2 增速全面回落。历史上社融当月新增为负出现过 2 次，分别为 2002 年 1 月和 2005 年 10 月。2002 年 1 月社融新增为负的主要原因是产能过剩、社会需求增长放缓，叠加实际利率上行，企业融资意愿减弱。受社会产能过剩影响，1999—2002 年国有单位就业人数年均减少 474 万人，社会实际及预期收入减少使总需求增长放缓、价格持续下行，并进一步推高实际利率水平，企业融资压力增加。2005 年 10 月社融新增为负的主要原因为抑制房地产投资过热，颁布实施“国八条”房地产调控政策。4 月新增社融为负主要受企业融资（表内+表外）、政府债券及未贴现承兑汇票融资拖累，存款、信贷及票据大幅降低或为防空转下的腾挪缩表，部分存款流向非银及中小银行。我们认为未来随着防空转及存款利率调降，银行存贷缩表或将持续，社融及信贷更加回归支持实体经济本位及高质量发展。当前地方债发行节奏仍显著弱于历史同期，目前社融增速支撑或需财政进一步发力，关注地方专项债及超长期国债发行进度及供给节奏。 价格方面，4 月物价数据中 CPI 上行幅度小幅超出市场预期，物价数据回暖反映出社会终端需求正在缓慢修复改善。我们认为 4 月物价同比增速小幅回升与社融数据的大幅低于预期，均已在 Q1 央行货币执行报告中有所体现、1）央行政策调控对于稳物价重视程度提升。报告中央行将维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，下一阶段为保持物价在合理水平，将加强政策协调配合；2）社融减少也切实印证了央行社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配的目标。同时，信贷投放要与高质量发展相适配。 社融数据颁布后，10Y 国债利率盘内大幅下行 2.75BP。下一阶段逆周期调节下宽信用与宽货币仍是债市核心关注点，存款腾挪下非银机构或为下一阶段债市配置主力。宽信用方面，当前地方债发行节奏仍偏慢，预计供给放量开启或在 5 月下旬/6 月，关注地产限购及收储政策落地对于地产投资及销售的拉动作用。货币政策方面，我们认为下一阶段货币政策调整的主要目的是配合宽信用进程，其重点或在配合利率债供给高峰，同时降低存贷款利率。一方面，加快供给引导债市供需趋于平衡，避免资金空转。3 月以来央行多次提示长债收益率风险，并在Q1 报告中表示债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。年初以来国债利率持续下行的主要是受供需错配影响，总量货币政策调整或将在供给高峰时显现；2）降低存款利率、去化高息揽存、进一步减轻银行息差及经营压力，存款搬家或将使非银阶段性“扩表”成为主导下一阶段债市走势的边际变量。近期在地产政策宽松、社融数据不及预期、宽货币预期升温等多维影响下债市波动加剧，多空博弈下各期限涨跌分化主要受机构行为博弈下超长债流动性溢价风险调整，前期超长债包括长久期信用债大幅下行后期限利差压缩明显，叠加超长期国债发行预期，超长债阶段性或进入流动性溢价风险调整期，机构欠配下做陡利率债曲线性价比较高。建议关注基金、农商行及理财子欠配下 5-7Y 利率债投资机会。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、防空转下的腾挪缩表远未结束，债市进入多空博弈期.............................................. 4 1、社融负增长背后：手工贴息整改银行存贷同缩表，防空转仍将持续，关注政府债供给放量对社融支撑. 4 2、债市更关注价：价格温和回升，央行货币政策报告对价格关注度提升，当前名义利率仍偏高......... 4 3、债市策略展望：关注供给高峰下的货币政策配合，做陡利率债曲线性价比较高，关注 5-7Y 投资机会.. 4 二、M1 增速或已处于周期底部，关注 Q2 超长国债发行下财政存款支出对货币增速支撑 .................... 5 三、票据融资是信贷多增核心贡献项，内需修复偏慢仍是结构核心矛盾.................................. 5 1、居民信贷：内需消费动力仍不足，居民信贷全面减少........................................... 6 2、企业贷款：化债叠加提前批专项债发行偏慢，1-4 月企业信贷同比少增 1.04 万亿元 ................ 6 四、企业表内外融资减少，关注 5 月下旬/6 月超长期国债落地对社融的支撑作用 ......................... 7 1、表内表外融资同比回落，企业投资意愿不强................................................... 8 2、关注 5 月下旬/6 月超长期国债发行对社融的支撑作用 .......................................... 8 3、表外融资同比少增，信托贷款融资增加....................................................... 8 五、核心 CPI 增速上行 0.1pct，社会终端需求小幅回暖 ............................................... 9 1、消费需求回升、市场供应充足，食品价格同环比均持续下行..................................... 9 2、出行需求有所恢复，交通通信及服务价格环比大幅上行........................................ 10 3、消费及出行需求恢复，核心 CPI 增速上行 0.1pct ............................................. 10 六、生产缓慢修复叠加低基数影响，PPI 同比降幅收窄 ............................................... 10 1、上中下游角度............................................................................ 10 2、细分行业角度............................................................................ 11 七、利率债市场回顾：国债净融资增加，10Y-1Y 期限利差收窄 ........................................ 11 1、一级市场：国债净融资增加................................................................ 11 2、二级市场：国债收益率小幅走高，10Y-1Y 期限利差收窄 ....................................... 12 八、流动性观