策略周观点：地产股是否反转，决定因素是什么？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 地产股是否反转，决定因素是什么？ ——策略周观点 [Table_ReportDate] 2024 年 5 月 19 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略周报 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 邮 箱： lichang@cindasc.com 张颖锐 策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮 箱：zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 地产股是否反转，决定因素是什么？ [Table_ReportDate] 2024 年 5 月 19 日 [Table_Summary] 核心结论：目前较多房地产上市公司估值在 0.3-0.7 倍 PB 之间，从长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，后续如果地产行业正常化，战略上估值修复空间较大。但投资者较为困惑的是赔率高，但胜率难定，择时较难。我们认为地产股胜率和择时取决于现金流和销售。（1）参考 2014-2015 年去库存的经验，如果后续房地产企业总现金流企稳，则大概率由反弹升级为反转。2014-2015 年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于 2014 年，但房地产销售同比回正是 2015 年 Q1，股价表现领先销售较多，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业的总现金流结束下滑稳定住了。（2）参考美国次贷危机后的经验，从2005 年 Q4 美国房地产销售见顶回落，销售下降 3 年后，2009 年 Q1 销售开始企稳，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。房地产销售企稳的前两年（2009-2010），地产销售出现二次探底，但股价在第一个销售底的时候已经见底，第二个销售底之后反而超额收益很小，房价开始上涨后，房地产股的超额收益反而结束了。这一次房地产销售下降已经 3 年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售也有逐渐底部企稳的可能，这一点还需要时间验证，我们认为当下验证地产企业现金流情况更重要。 ➢ （1）战略上，地产股机会较大，关键是确定何时走出危机模式。2007-2019 年，房地产行业 ROE 长时间维持在 10-15%的范围内，2020年之后，ROE 急速下降到负值，同时 PB 也快速回落到 1 倍以下，目前较多房地产上市公司估值在 0.3-0.7 倍 PB 之间，隐含的是对房地产企业现金流风险的较大担心。 ➢ （2）参考上一次国内地产去库存的经验，地产股见底需观察企业现金流，而不是销售。2014-2015 年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。2014 年地产之所以能有超额收益，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业现金流恶化的情况开始缓和，虽然反应正常经营的自由现金流依然不好，但总现金流逐渐稳定，2015-2016年总现金流大幅回升。2020年以来的这一次房地产销售下降，总现金流和自由现金流都很差，我们认为新一轮政策后，销售改善估计需要比较长时间，但如果能通过商品房收储、土地回收等新的去库存政策改善企业的现金流。 ➢ （3）美股次贷危机后，地产股超额收益出现在销售底部震荡期，房价上涨期行情已经结束。参考美国次贷危机后的经验，从 2005 年 Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降 3 年后，2009 年 Q1 销售开始企稳反转，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售有逐渐底部企稳的可能。 ➢ 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、策略观点：地产股是否反转，决定因素是什么？ .................................................................... 4 二、本周市场变化 ............................................................................................................................... 8 风险因素 ............................................................................................................................................. 11 表 目 录 表 1：配置建议表 ....................................................................................................................7 图 目 录 图 1：地产低 PB 是危机状态的定价，一旦地产正常化，空间较大（单位：倍，%） ................4 图 2：2014 年地产已经开始有超额收益，但销售是 2015 年才回升（单位：%，倍） ...............5 图 3：2014 年每股现金流企稳，2015 年自由现金流企稳（单位：元/每股） ..........................5 图 4：美国次贷危机后地产超额收益始于销售企稳（单位：万套，倍数） ..............................6 图 5：美次贷危机后地产超额收益早于房价回升（单位：100，倍数） ...................................6 图 6：A 股主要指数周涨跌幅（单位：%） ...............................................................................8 图 7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%） ..............................................................................8 图 8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%） ........................................................