安踏体育(02020.HK)短期运营稳健，多品牌助力长期高质量增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2024 年 05 月 17 日 安踏体育（02020.HK） 短期运营稳健，多品牌助力长期高质量增长 2023 年安踏体育营收/归母净利润同比增长 16.2%/35%至 624/102.36 亿元，2024Q1 安踏/Fila/其他品牌流水同比增长中单位数/高单位数/25%~30%，库存健康。我们判断公司各品牌以及集团稳健的业绩表现主要来源于公司优异的多品牌协同管理能力，本次报告旨在对公司各品牌以及集团层面增长动力进行分析，强调公司投资价值。 安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长。2023 年安踏体育营收/经营利润同比增长 9.3%/13.6%至 303.06/67.3 亿元，2024Q1 尽管同期基数较高，安踏品牌 Q1 流水仍有中单位数的稳健增长表现，库存也处于健康状态。我们认为当下的安踏品牌正在进入高质量增长阶段，通过渠道以及产品结构的优化，叠加高效的营销来推动品牌价值的提升进而带来品牌收入规模的高质量增长，公司预计 2023~2026 年安踏品牌流水 CAGR 为 10%~15%。 Fila：产品+渠道优化成果显著，进入高质量增长阶段。2023 年 Fila 营收/经营溢利同比增长 16.6%/61%至 251/69.2 亿元，2024Q1Fila 流水增长高单位数，库销比 4-5 之间，表现优异。我们判断目前 Fila 已经从高速增长阶段转向高质量增长阶段，在之后的发展过程中 Fila 将继续坚持品牌高端定位，产品结构顺应消费需求的变化进行调整，同时线下渠道提质增效，线上业务快速增长，公司预计2023~2026 年 Fila 流水 CAGR 为 10%~15%。 其他品牌：赛道优质+品牌运营效率高，业绩持续增长。2023 年其他品牌营收/经营利润同比增长 57.7%/108%至 69.5/18.9 亿元，自 2020 年开始其他品牌分部贡献利润，后随着其他品牌营收规模的快速扩张以及品牌运营模式的成熟，经营溢利率提升明显。受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌运营能力，目前迪桑特和可隆发展顺利，长期店效提升驱动增长。 Amer Sports：2024 年成功上市，利润贡献值得期待。2023 年 Amer Sports 营收同比增长 23%至 43.7 亿美元，公司持续经营净亏损为 2.1 亿美元，2024 年合营公司上市后，资本结构的优化将大幅度减少财务费用，叠加公司自身经营表现的持续向好，长期有望给安踏体育带来正向业绩帮助。 平台化+事业部管理架构卓越，DTC 模式提升经营效率。公司已经建立起平台化+事业部的管理架构赋能多品牌增长，同时在长期的经营过程中公司管理团队拥有着卓越的进取精神，战略制定精准高效，另外受益于安踏 DTC转型的推进，公司整体直营业务比例不断提升，一方面提升公司对于终端消费以及运营效率的洞察能力，另一方面加快公司决策落地的响应速度，提升公司整体经营效率。 投资建议：我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 136/139.9/161.6 亿元，当前股价对应公司 2024 年 PE 为 17 倍，若剔除 2024 年公司获得的 16 亿元一次性收益后，对应 2024 年 PE 为 19 倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，消费环境复苏不及预期，多品牌运营及海外业务开展存在不确定，人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 53,651 62,356 70,792 80,502 90,802 增长率 yoy（%） 8.8 16.2 13.5 13.7 12.8 归母净利润（百万元） 7,590 10,236 13,602 13,993 16,156 增长率 yoy（%） -1.7 34.9 32.9 2.9 15.5 EPS 最新摊薄（元/股） 2.68 3.61 4.80 4.94 5.70 净资产收益率（%） 21.8 20.1 23.3 21.2 21.6 P/E（倍） 30.6 22.7 17.1 16.6 14.4 P/B（倍） 6.1 4.2 3.6 3.2 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 16 日收盘价，汇率为 1 港元=0.91 人民币元 买入（维持） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 5 月 16 日收盘价(港元) 90.20 总市值(百万港元) 255,502.64 总股本(百万股) 2,832.62 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 8.07 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《安踏体育（02020.HK）：流水稳健增长，经营表现符合预期》2024-04-18 2、《安踏体育（02020.HK）：2023 年业绩表现超预期，2024 年预计高质量增长》2024-03-27 3、《安踏体育（02020.HK）：短期运营稳健，Amer 启动上市流程》2024-01-06 -27%-21%-14%-7%0%7%2023-052023-092024-012024-05安踏体育恒生指数 2024 年 05 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 42596 52140 67253 73575 81703 营业收入 53651 62356 70792 80502 90802 现金 17378 15228 38995 40840 45870 营业成本 21333 23328 26122 29625 33233 应收账款及票据 2978 3732 3720 4330 4750 销售费用 19629 21673 25273 28619 32144 其他应收款 2111 1843 2202 2398 2791 管理费用 3587 3693 4248 4830 5267 衍生金融工具及短投 10923 22781 13817 15840 17480 财务费用 -98 -949 -693 -1399 -1637 存货 8490 7210 7717 9212 9779 其他非经营性损益 159 380 341 293 338 其他流动资产 716 1346 801 954 1034 投资净收益 28 -718 500 625 781