H-H国际控股(01112.HK)“1+3”战略起步，品牌矩阵渐成

1 公司报告│港股-公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 H&H 国际控股(01112) “1+3”战略起步，品牌矩阵渐成 投资要点： 保健品需求端持续扩容，线上电商已成为主要销售渠道，龙头 Swisse 有望充分收益，“1+3”战略下四大品牌升级共振，有望释放整体盈利空间。 ➢ 多业务共发展，守护全家庭健康 健合国际（H&H）成立于 1999 年，2010 年于香港交易所主板上市。公司秉承多元化经营的战略，婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务协同并进，营业收入由 2018 年的 101 亿元增至 2023 年的 139 亿元，CAGR 达 6.57%。其中成人保健业务收入增长稳健，宠物营养业务增速较快，带动北美市场收入占比加速提升。 ➢ 线上化趋势明确，行业持续扩容 老龄化背景下，居民健康意识提升，保健年轻化发展，地域下沉加速，保健品需求端持续扩容。我国保健品市场规模由 2013 年的 993 亿元增至 2023年的 3335 亿元，CAGR 达 12.88%。2022 年我国保健品人均消费额仅为 25 美元，对比日韩欧美国家提升空间较大。供给端而言，线上渠道加速扩张，零售电商已超越传统线下成为主要销售渠道，2023 年零售额占比已接近六成。从市占率角度看，汤臣倍健市占率领先，安利及 H&H 控股(Swisse)次之，电商品牌 Swisse 市占率稳步提升，2023 年市占率达 5.4%。 ➢ Swisse“1+3”战略起步，全家庭、全年龄、广覆盖 H&H 控股于 2015 年收购澳洲品牌 Swisse 进军成人营养护理行业，至今已形成 Swisse Core、Swisse Plus+、Little Swisse 及 Swisse Me“1+3”品牌布局。主品牌向口服美容及护肤个护延展，内部迭代明确，新品反馈佳。Swisse Plus+承接主品牌进阶性需求，高毛利产品放量，提振盈利中枢；Swisse Me 应用创新剂型，绑定年轻族群，Little Swisse 覆盖 2-12 岁少儿群体，填补了原有的空白市场，自此打通合生元与 Swisse 的产品通道。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 150.59/161.84/175.01 亿元，同 比 增 速 分 别 为8.14%/7.47%/8.14% ， 归 母 净 利 润 分 别 为8.57/10.88/12.95 亿元，同比增速分别为 47.24%/27.03%/18.96%，EPS 分别为 1.33/1.69/2.01 元/股，3 年 CAGR 为 30.55%。根据分部估值法，公司2024 年合理整体市值 94.43 亿元，目标价 14.62 元/股，按照 2024 年 5 月17 日汇率，对应港币 15.78 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、原料价格上涨风险、市场竞争加剧的风险、跨市场选可比公司的风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12775.91 13926.47 15059.42 16184.39 17501.09 增长率（%） 10.63% 9.01% 8.14% 7.47% 8.14% EBITDA（百万元） 1867.87 2009.34 2327.18 2655.38 2948.06 归母净利润（百万元） 611.78 581.85 856.72 1088.29 1294.60 增长率（%） 20.32% -4.89% 47.24% 27.03% 18.96% EPS（元/股） 0.95 0.90 1.33 1.69 2.01 市盈率（P/E） 11.57 12.16 8.26 6.50 5.47 市净率（P/B） 1.16 1.13 1.08 1.02 0.96 EV/EBITDA 4.60 4.57 3.52 2.85 2.33 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 16 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 17 日 行业： 食品饮料/饮料乳品 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 10.96 港元 目标价格： 15.78 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 645.56/645.56 流通市值(百万港元) 7,075.35 每股净资产(元) 11.19 资产负债率(%) 68.83 一年内最高/最低(港元) 12.70/8.68 股价相对走势 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005 邮箱：jyl@glsc.com.cn 分析师：邓洁 执业证书编号：S0590524040002 邮箱：dengjie@glsc.com.cn 相关报告 -30%-17%-3%10%2023/52023/92024/12024/5H&H国际控股恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│港股-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 老龄化叠加居民保健意识增强，保健品需求端持续扩容。随着电商平台发展及消费习惯的转变，线上渠道已超越传统线下成为主要销售渠道，电商品牌 Swisse 有望充分受益。“1+3”战略下，Swisse Core 及 Swisse Plus+、Swisse Me、Little Swisse四大品牌有望协同发展，高毛利产品放量有望提振公司整体盈利水平。 创新之处 本篇报告详细拆解了 H&H 控股的成人保健品牌 Swisse 四大细分业务，从产品定位、剂型特点、功效方向及收入体量、增速展望等方向剖析未来成长动力。 核心假设 婴童营养及护理用品：婴童业务发展较为成熟，我们预计 2024-2026 年公司婴童营养及护理用品收入同比增速分别为 2%/-1%/-2%。 成人营养及护理用品：Swisse“1+3”战略处放量期，我们预计成人营养及护理用品业务 2024-2026 年收入同比增速分别为 13%/11%/10%。 宠物营养及护理用品：宠物品牌 Solid Gold 及 Zesty Paws 处市场导入早期，我们预计宠物营养及护理用品业务 2024-2026 年收入同比增速分别为 13%/20%/25%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 150.59/161.84/175.01 亿元，同比增速分别为 8.14%/7.47%/8.14%,归母净利润分别为 8.57/10.88/12.95 亿元，同比增速分别为 47.24%/27.03%/18.96%,EPS 分别为 1.33/1.69/2.01 元/股，3 年 CAGR 为30.55%。根据分部估值法，公司 2024 年合理整体市值 94.43 亿元，目标价 14.62 元/股，按照 2024 年 5 月 17 日汇率，对应港币 15.78 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，Swisse Plus+抗衰新品 NAD+、主品牌抗衰美容新品超光瓶及水光瓶等产品终端放量