浅析市场风格“小切大”：风向因何而变？

风向因何而变？——浅析市场风格“小切大”中信建投·策略深度2024年5月16日分析师：陈果chenguodcq@csc.com.cn13761866856SAC 执证编号：S1440521120006SFC 编号:BUE195分析师：夏凡捷xiafanjie@csc.com.cn021-68821600SAC 执证编号：S1440521120005本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。核心观点2•我们认为过去3年以来小盘风格占优的市场环境正在发生改变，小盘行情已经进入尾声。短期看大小盘风格将趋于平衡，小盘风格仍有一定表现机会，但从中长期来看市场风格可能转变，建议投资者兑现业绩较差或估值过高的小微盘个股，低位布局市占率稳步提升或估值明显低估的大盘龙头。预计A股市场将迎来一段大盘龙头占优的时期。今年成功择机“小切大”有望成为未来数年投资的胜负手。建议重点关注下面两个方向大盘股的机会：高股息-价值型：此前长期被低估，受益于中长期资金增长的配置需求。供求改善型：供给收缩、需求抬升、行业出清环境下龙头市占率提升，龙头优势明显。风险提示：大盘股业绩不及预期、美国通胀情况超预期、国内流动性持续宽松我们如何判断市场大小盘风格变化？3•在短暂的全面牛市或全面熊市之外，A股大多数时间处于结构性行情之中。大盘强势还是小盘占优是投资者长期关注的问题。2021年下半年，我们持续提示看好中小盘风格，2022年8月，在市场担忧中小盘估值过高，质疑其能否持续强势的背景下，我们推出了专题报告《中小盘为什么这么强——大小盘风格轮动方法论》，介绍了大小盘风格变化的周期特征和底层逻辑。之后陆续推出的《哪些方向有望成为后续投资主线？——景气中小盘进化论》和《基于渗透率视角挖掘景气中小盘》则从不同视角探讨了景气中小盘投资的策略方法。•不过，对于大小盘风格来说，2024年似乎是转折与切换之年。在去年年底发布的2024年A股策略展望《熊牛转换，静待春风》中，我们明确指出：A股大小盘轮动具有3-4年一切换的特点，本轮自2021年茅指数泡沫破裂起的小盘强势周期未来逐步进入尾声，赔率优势缩小，未来一年大盘股有望出现结构性机会。事实上，今年以来A股大小盘风格差异逐步收敛，甚至进一步出现了“小切大”的新趋势，大小盘风向因何而变？我们将试着在此前大小盘风格轮动方法论的基础上进行解析。•大小盘风格轮动模型的启示：我们以国证2000/中证100作为大小盘风格轮动的核心指标，可以发现A股大小盘轮动具有3-4年一切换的特点，今年是自2021年以来小盘强势周期的第4年，已经处于小盘周期尾声或大盘周期启动时点，目前市场风格“小切大”趋势已经显现。•大盘占优的因素正在积聚：我们认为相对业绩、股价弹性、流动性与资金面、估值是影响大小盘风格四大核心逻辑。目前从股价弹性（监管政策）、资金面的角度看风向对大盘风格有利，相对业绩和估值因素对大小盘风格影响基本平衡，流动性因素目前仍然偏向小盘。•总的来说，我们认为过去3年以来小盘风格占优的市场环境正在发生改变，小盘行情已经进入尾声。短期看大小盘风格将趋于平衡，小盘风格仍有一定表现机会，但从中长期来看市场风格可能转变，建议投资者兑现业绩较差或估值过高的小微盘个股，低位布局市占率稳步提升或估值明显低估的大盘龙头。预计随着政策对分红的力推和对“壳资源”、高频量化的打击，北向资金和国内中长期资金的持续加仓，以及大盘股相对业绩的改善，A股市场将迎来一段大盘龙头占优的时期。今年成功择机“小切大”有望成为未来数年投资的胜负手。2024年哪些方向大盘股或将占优？4•今年以来，三个方向的大盘股表现占优，分别是：高股息-价值型：此前长期被低估，受益于中长期资金增长的配置需求。供求改善型：供给收缩、需求抬升、行业出清环境下龙头市占率提升，龙头优势明显。科技成长型：板块下跌过程中，龙头公司由于业绩稳健，估值合理，跌幅较小。建议重点关注前两个方向的大盘股市场表现。•高股息-价值型大盘股：政策对分红的持续鼓励支持，以险资为代表的中长期资金配置需求，是其核心驱动力。大盘价值股、红利市值龙头估值长期处于偏低水平，大盘股更适合承接长期资金配置需求，是大盘占优的核心逻辑。目前主动权益基金仍然低配大盘红利，其配置上尚有一定的空间，但未来需关注其估值回升/股息率下降情况。另外今年可能兼具熊市末期和牛市初期的特点，超大盘和中盘表现较好。•供求改善型大盘股：主动权益基金等资金对景气主线的追逐是其核心驱动力，目前“供求改善”逐步成为市场新共识，这包括部分行业供给端出清（涨价潮）、结构性景气（出海）等。而当市场重回市占率逻辑，大盘龙头相对占优，往往有更好表现。建议从结构性景气以及供给端出清两个维度寻找供需格局改善型大盘股机会。以产能利用率与资本开支同比两个维度寻找供需格局改善的困境反转行业，一是行业出清，后续若需求边际改善则弹性巨大，主要集中在基础化工、建筑材料、医药生物等行业；二是产能利用率上行，资本开支周期尾声，供需格局逐步改善。从海外增收增利、对美依存度相对低维度寻找结构性景气，关注汽车（商用车/摩托车/汽车零部件）、机械设备（工程机械/专用设备）、航海装备、家电（白色家电、小家电）、计算机设备。风险提示：大盘股业绩不及预期、美国通胀情况超预期、国内流动性持续宽松今年以来，大小盘风格的新变化5•在经历了3年的小盘强势之后，今年A股市场的大小盘风格似乎正在发生变化，大盘明显走强，而小微盘表现脆弱。•我们统计了年初到4月底主要指数表现，发现偏大盘风格的部分指数表现较为稳健，但总体上涨差距不大，而小微盘的代表性指数如万得微盘股指数，中证2000等在年初之后的市场大跌中表现脆弱，出现了巨大的跌幅。春节前后开启的大反弹中，微盘股又迎来了强劲反弹。那么未来小微盘是否还能延续前几年的亮眼表现？大盘风格能否成为新的结构性机会？图：今年以来A股大小盘风格表现，大盘稳健上行，小微盘脆弱走低资料来源：Our World in Data，中信建投资料来源：Wind，中信建投5.945.285.054.370.22-1.74-1.86-9.50-13.65-19.34-25-20-15-10-50510上证50中证100沪深300上证指数中证500创业板指万得全A国证2000中证2000万得微盘股指数（%）观测大小盘的强弱变化6•在2022年的专题报告 《中小盘为什么这么强——大小盘风格轮动方法论》中，我们提出可以分别以中证100和国证2000作为代表大盘股和小盘股的代表，以国证2000/中证100作为划分大小盘相对强弱的指标。从这一指标出发，我们构建了大小盘风格轮动的基础模型。图：A股大小盘相对强弱变化资料来源：Our World in Data，中信建投资料来源：Wind，中信建投0.51.01.52.02.53.03.52010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06