4月金融数据点评兼论一季度货执报告：四月社融怎么看

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2024 年 5 月 11 日 点评报告 12——4 月金融数据点评兼论一季度货执报告 事件： 央行更新四月金融数据。 1） 社融新增-1987 亿，增速 8.3%（前值 8.7%） 2） 人民币贷款新增 7300 亿，增速 9.6%（前值 9.6%） 3） M1 同比增长-1.4%（前值 1.1%），M1-M2 增速差-8.6%（前值-7.2%）。 核心关注： 一、四月金融数据点评 □ 增量视角：从增量视角来看，4 月金融数据呈现以下特点 1. 新增人民币贷款同比多增，信贷平滑初见成效 四月，人民币贷款新增 7300 亿，同比多增 112 亿。结构上，居民新增贷款降幅明显，企业新增贷款超出上年同期。具体来看，居民部门新增贷款-5166亿，较上年同期多减 2755 亿元。其中，居民中长期贷款-1666 亿，较上年同期多减 510 亿。企业部门新增贷款 8600 亿，较上年同期多增 1761 亿。其中，企业中长期贷款新增 4100 亿，较上年同期少增 2569 亿。 自从去年末央行提出平滑信贷投放节奏以来，今年前四个月成效显著。今年一季度，新增人民币贷款合计 9.5 万亿，预计占全年人民币贷款总量的 39%，明显小于去年同期 47%的历史高位，回归至 2023 年之前的均值水平。四月，新增人民币贷款进度约为 42%，略滞后于过去五年平均进度，背后可能是防止资金空转发挥主要作用。 贷款增速分化明显，信贷资源向五大金融新篇章领域倾斜。从贷款投向来看，“居民弱、企业强”的格局仍然明显。《金融机构贷款投向统计报告》显示，高端制造、绿色低碳、普惠小微等涉及五大金融新篇章的领域是信贷资源投放重点，贷款增速明显高于平均水平。 2. “挤水分”对新增社融影响明显 四月，社融新增为-1987 亿。如何理解这一变化？后期社融能否回正？这是数据公布后，市场关心的焦点。 先来回答第一个问题。一方面，实体部门信贷需求偏弱叠加政府债发行节奏偏慢，社会融资动力受阻；另一方面，“非标”融资减少明显，其中新增未贴现银行承兑汇票减少 4486 亿，降幅超过往年同期。值得一提，金融业增加值“挤水分”对当期信贷产生了显著影响。由于统计局对金融业增加值的季·· 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 四月社融怎么看 敬请阅读末页的重要说明 2 度核算方式进行了优化，存贷款余额增速对金融业增加值的影响减小，因此导致“空转”的新增信贷明显减少。 往后怎么看？社融负增长不会是常态。一方面，我们在《5 月利率展望》报告里提示，5 月政府债呈加速发行趋势，此外超长期特别国债近期也出现启动迹象。政府债发行的加速，将对社融形成支撑。另一方面，“挤水分”对货币信贷增长的扰动可能主要体现在二季度，但长期效果有利于经济高质量增长，数据本身的质量也会更高，冲击影响将逐渐淡化。 3. 受多重因素影响，M2 增速显著放缓 四月，货币供应量增速发生显著变化。M1 增速再次落入负值区间，录得-1.4%；M2 增速较上月下降约 1 个百分点，录得 7.2%。如何看待该月货币供应量的变化？预计主要受下列因素的影响？ 首先，理财市场升温，导致存款分流，以及非银机构借钱购债需求降低；其次，防资金空转指引下，禁止“手工补息”等措施使得企业存款虚增减少；最后，金融增加值核算优化，使得银行存贷款压力减小，新增规模向真实需求回归。 往后看，预计年内货币供应量仍会受上述因素的影响，这在同比数据上将集中体现。 □存量视角： 相比380万亿的社融存量，每月几万亿的新增社融只能提供部分增量信息，还需要从存量角度观察实体部门（含：居民、企业与政府）的信用增速变化，掌握不同主体的信用扩张情况。 总体而言，实体部门信用增速仍在收缩。结构上，实体部门延续企业与居民部门信用增速下滑，政府部门扩张的态势。 1.居民部门信用增速回落。四月，居民部门信用增速录得 4.76%（前值5.11%），继续下滑。其中，居民短期贷款增速降幅明显，中长期贷款增速变化不大。 2.非金融企业部门信用增速小幅回落。四月，非金融企业部门信用增速录得8.5%（前值 8.6%）。结构上，除企业票融融资外，其它类型的信用增速（包括：短期贷款、中长期贷款、企业债券与非标融资）均出现不同程度下滑。 3.政府部门信用增速继续提升。四月，政府部门信用增速录得 18.9%（前值18.2%）。 二、《货币政策执行报告》解读 总体来看，下一步货币政策仍将以“币值稳定”，尤其是物价稳定作为政策首要目标，同时兼顾外汇市场上的顺周期行为，强调“坚决防范汇率超调风险”。信贷投放方面，淡化对房地产三大工程的金融支持等表述，重点突出五大金融大文章。 □ 政策思路 相比上期，未来政策思路将突出对币值稳定的关注。此次报告强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调 敬请阅读末页的重要说明 3 配合，保持物价在合理水平”，说明连续低通胀仍是货币政策首要解决的目标。与此同时，报告提出“综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，说明汇率政策的重点仍在预期管理方面。 综上，以防通缩与稳汇率为首要目标的货币政策，将坚持宽松总基调，但表现方式将从去年的价格型宽松向数量型宽松切换，以财政货币协同与结构性再贷款化解政策传导堵点。在特别国债酝酿发行与防止资金空转套利的过程中，降准降息短期恐难以兑现。 □ 关注重点 《专栏》部分，此次报告重点阐述市场关系的两个问题： 1. 全面看待信贷增长与高质量发展关系，明确不会单纯追求“宽信用” 从 2023 年 Q4 报告开始，《货执》报告即在关注信贷演变的特点。此次报告再度开辟专栏，讨论信贷增长与经济高质量发展之间的关系。核心观点仍然是“信贷增速的下滑，不意味着金融支持实体经济力度减弱”，并强调“当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清，也容易造成部分企业将低成本贷款用于购买理财、存定期或转贷，造成企业资金空转的问题”。 从中可见，单纯的“宽信用”当前已经淡出货币当局视野，特别是在资金空转新形势（在金融机构与大企业间空转）的背景下，央行不会因为信贷读数上的波动而实施“大水漫灌”，而这将利好债券市场。 2.再议长期国债收益率，深入研究收益率过低的宏观逻辑 关于长期国债收益率的问题，央行已在多个场合进行阐述。此次报告开辟《专栏》全面论述对此看法，可见其对此重视。 关于长期国债收益率过低的原因，市场普遍是从微观供求角度理解，但此次报告立足国债收益率定价模型，提出国债供给不足之外的宏观逻辑。 一般意义是，长期国债收益率=长期实际收益率+通胀预期。由于长期国债收益率持续偏离政策利率（如：MLF 利率），说明