A股趋势与风格定量观察：情绪略有隐忧，但整体仍中性偏多

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 8 月 3 日 定期报告 ——A 股趋势与风格定量观察 20250803 1. 当前市场观察 ❑ 短期观点上，虽然 PMI 数据偏弱、Beta 离散度升高提示风险，但信贷脉冲持续修复、交易量能维持高位，当前整体维持看多观点。 ❑ 首先，虽然 7 月制造业 PMI 弱于季节性，但我们认为无需过度担心。一方面， 7 月份制造业进入传统生产淡季，且前期抢出口效应减弱，数据偏弱在市场预料之内。另一方面， 2009 年以来 PMI 择时策略年化收益率仅为0.41%，表现较差。基本面指标中对于 A 股择时比较有效的是信贷脉冲。从择时效果上来看，2009 年以来信贷脉冲择时策略年化收益率高达 10.83%（方向上行满仓，下行空仓），且有效规避了 2015 年下半年、2018 年、2022-2024 年上半年的趋势下跌行情。而从最近半年信贷脉冲的走势上来看，虽然当前绝对水平仍偏低，但是从方向上来看已经逐步形成上行趋势。 ❑ 其次，虽然当前 A 股市场存在一定局部过热的现象，但交易量能仍有支撑，情绪面仍维持中性偏多观点。Beta 离散度作为衡量市场局部情绪过热的指标，月度择时效果显著，2013 年以来单指标择时收益率为 13.12%（同期万得全 A 收益率为 7.53%），该指标 7 月底已经升至过去 5 年 69.49%的分位数，虽然未到极值，但已经提示风险。不过，情绪面上，我们短期同样也未完全看空，因为当前的市场交易量能仍较强，从单指标择时表现上来看，量能指标同样极为有效，2013 年以来单指标日度择时收益率为 14.33%，该指标当前仍处于过去 5 年 90%分位数以上，对 A 股有支撑。 ❑ 相较于完备的量化择时系统，主观筛选后的“信贷脉冲、Beta 离散度、交易量能”三指标复合择时信号也可作为参考，该策略年化换手率为 24 倍，2013 年以来策略的年化收益率高达 19.98%，远超同期全 A 指数收益率。 2. 市场最新观点 ❑ 对中长期投资者来讲，当前市场估值水平偏高，中长期配置性价比已较前期回落。具体来看，万得全 A 的 PE 和 PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 99.03%和 99.31%，滚动 5 年分位数分别为 96.44%和 86.44%；中证 800 的PE 和 PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 87.17%和 79.45%，滚动 5 年分位数分别为 67.00%和 62.45%。 ❑ 短期择时：本周短期量化择时信号转向中性。结构上，宏观基本面转为谨慎，估值面维持中性，情绪面维持乐观，流动性转向中性。 ❑ 风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议超配成长，小盘大盘轮动模型建议均衡配置，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长 37.5%、小盘价值12.5%、大盘成长 37.5%、大盘价值 12.5%。 风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 情绪略有隐忧，但整体仍中性偏多 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 一、A 股趋势观察 （一）A 股市场趋势和交易情绪观察 本周市场整体下跌。具体来看，万得全 A 指数下跌约 1.09%，上证 50、沪深300、中证 1000 分别下跌约 1.44%、1.69%、0.52%，国证成长下跌约 2.16%，国证价值下跌约 1.72%。 图表 1. 本周市场整体下跌 图表 2. 本周周期、稳定风格跌幅居前 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 图表 3. A 股近 3 个月整体量价走势 图表 4. 近 1 月大盘价值表现偏弱 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 （二）A 股估值观察 从 A 股整体的估值水平来看，当前市场估值水平偏高，中长期配置性价比已较前期回落。具体来看，万得全 A 的 PE 和 PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 99.03%和 99.31%，滚动 5 年分位数分别为 96.44%和 86.44%；中证 800 的 PE和 PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 87.17%和 79.45%，滚动 5 年分位数分别为 67.00%和 62.45%。 从不同风格指数的估值水平来看，小盘、金融风格估值偏高，而质量成长、大盘除银行板块的估值仍偏低。具体来看，中证 500、金融风格指数的 PE 中位数的滚动 3 年分位数分别为 97.79%、83.72%，而沪深 300 质量成长、万得 300 除银行指数的 PE 中位数的滚动 3 年分位数分别仅为 16.83%、39.03%。 总的来讲，当前 A 股整体估值水平已不低，但各风格内部差异仍相对较大，剔除银行的大盘、质量成长等风格仍有较大的估值上涨空间。 -1.09%-1.44%-1.69%-0.52%-2.16%-1.72%-0.74%-1.65%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%本周各指数收益率-1.61%-2.28%-0.41%-0.32%-2.27%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%本周各风格收益率0.00.51.01.52.02.538004300480053005800万得全A成交额，万亿元，右轴万得全A收盘价60D成交额均值，右轴0.950.970.991.011.031.051.071.09大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 图表 5. 主要指数 PE 估值水平统计 资料来源：招商证券、Wind 资讯 图表 6. 主要指数 PB 估值水平统计 资料来源：招商证券、Wind 资讯 （三）主动观点 短期观点上，虽然 PMI 数据偏弱、Beta 离散度有所提升，但信贷脉冲持续修复、交易量能维持高位均继续支撑短线看多观点。 首先，虽然 7 月制造业 PMI 弱于季节性，但我们认为无需过度担心。一方面， 7 月份制造业进入传统生产淡季，叠加今年部分地区高温、暴雨洪涝灾害等因素影响，多项高频生产、需求指标环比下滑，且前期抢出口效应减弱，7 月制造业PMI 虽然偏弱，但整体在市场预料之内。另一方面，从 PMI 的择时表现上来看，如果抛开其在择时体系中完备性的需求，仅从单指标表现上来看，其择时表现极差，2009 年以来 PMI 择时策略年化收益率仅为 0.41%（滚动 5 年分位数>60%满仓，<40%空仓，40%-60%之间半仓），而同期万得全 A 指数年化收益率可达8.49%。因此，对于 PMI 数据，我们认为其可以作为验证指标或择时系统完备性所需指标，但单指标却不能成为 A 股市场的择时信号。 基本面指标上来看，我们认为对于 A 股择时比较有效的是信贷脉冲（企业中长期贷款 TTM 同比增速）。从择