宏观经济研究：矛盾的美联储

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2024 年 05 月 13 日 宏观经济研究 矛盾的美联储 核心观点： 美联储 5 月议息会议释放一定鸽派信号，提到可能不会再次收紧货币政策。我们认为美联储主席这种表态是建立在通胀还未达到目标且持续性并不高的判断上做出的。其种种表现或表明美联储希望通过紧缩立场给经济需求降温、进而降低通胀的策略面临这诸多挑战。 首先，政策的权威性已经受到了较大的挑战。鲍威尔上台之后，对通胀目标制的实行不够坚定，同时可能损害了美联储的信誉。而我国央行同样重视稳定物价的责任。我们认为国内货币调控机制正在从数量型向价格型调控转变，市场投资者的关注点除了 M2 增速，还包括实际利率水平变化。 其次，美国财政政策依然保持相对积极，让美联储控通胀雪上加霜。2021-2023 年美国财政赤字占 GDP 比重维持在 5%以上，政府消费投资增速高于 GDP 增速。对比来看，稳定我国物价，货币政策或需要和财政政策配合。尽管我国财政赤字（IMF 口径）也不低，但其创造 GDP 效率可能有待提高，对“再通胀”的贡献也可能受到一定影响。 央行对收益率曲线的控制难度在加大。虽然美联储已经把联邦基准利率上升至 5%以上的高位，但长端收益率却远远低于这一基准利率。美国经济韧性较强，二次通胀风险攀升，叠加避险情绪上升、国际资本持续流入可能是重要原因。而我国央行在控制长期利率上也面临一定挑战，一方面稳房价、刺激内需对于降息的必要性有所凸显，另一方面稳住市场投资者对经济长期增长预期又需长期利率回升。 最后，美联储也受到政治的影响，其独立性可能难以得到完全保障。美联储受政府的“引导”可能会影响其“独立性”，而央行的独立性是其预期管理的重要组成部分。如果美联储在诸多政策目标之间来回切换，并且决策权受其他部门影响，市场参与者会对美联储的“承诺”产生观望情绪。目前美国的通胀预期再次回升，美联储到了需要对其矛盾做一个明确抉择的时候。 风险提示：美联储货币政策不确定性较大；美国经济衰退；国内货币政策不及预期；部分区域信用事件发生。 作 者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人 仝 垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongyaowei@cgws.com 相 关研究 1、《 新增社融罕见转负——4 月金融数据点评》2024-05-12 2、《CPI 同比略升，政策仍待乘势而上——4 月通胀数据点评》2024-05-11 3、《如何看待杭州、西安相继全面取消限购？》2024-05-10 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 矛盾的美联储................................................................................................................................................. 3 2. 风险提示........................................................................................................................................................ 6 图表目录 图表 1： 美国财政预算占 GDP 比重和 10 年美债收益率（%） .............................................................................. 3 图表 2： 美国 GDP 同比及政府消费投资总额同比（%）....................................................................................... 3 图表 3： 中国 GDP 政府消费占比和 IMF 预测政府赤字占 GDP 比重（%） ............................................................ 4 图表 4： 10 年-2 年美债收益率期限利差和美国有效联邦基金利率（%） .............................................................. 5 图表 5： 美国商业银行信贷同比和高质量市场企业债收益率（%）....................................................................... 5 图表 6： 5 年期中债 AA 级企业债收益率和申万 300 隐含回报率（%） ................................................................. 5 图表 7： 美国密歇根大学调研通胀预期及变化（%）............................................................................................ 6 宏观经济研究*专题报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1. 矛盾的美联储 5 月 1 日美联储决定继续维持基准利率不变，缩表节奏将从 6 月起放缓至$600 亿/月。美联储主席在记者会上表示“承诺在适当的时间内保持具有限制性的政策立场”。但对于收紧货币政策，他认为“下一次政策利率调整不太可能是加息”。只是表态“如果通胀持续性更高且劳动力市场保持强劲，那么推迟降息可能是合适的”。 我们认为美联储主席这种表态是建立在通胀还未达到目标且持续性并不高的判断上做出的。比如我们理解鲍威尔对通胀的看法就是：最近几个月未能进一步实现 2%通胀目标，实现 2%通胀的可持续路径将需要更长时间。但其不认为需要进一步收紧货币政策，因为他认为“紧缩立场对通胀和经济施加了下行压力”。 理论上，通货膨胀是一种货币现象。收紧货币政策可以降低通胀，但如果有其他政策产生掣肘，会抵消降通胀的努力，货币政策的收缩力度势必要增强。在美联储持续加息之后，联邦基准利率达到 5%以上的历史较高水平条件下，美国经济都未明显衰退，通胀也未达到目标水平。这说明收紧政策还需加力。在这个时候美联储就遇到了多方面矛盾。 美联储希望通过紧缩立场给经济需求降温、进而降低通胀的策略面临着诸多挑战。首先，政策的权威性已经受到了较大的挑战。在上世纪 70 年代，时任美联储主席沃尔克铁腕控通胀，帮助美国央行成功维护了美元的购买力和公信力，沃尔克同时也获得了“通胀斗士”的美誉；在 21 世纪伯南克任美联储主席时对抗通缩的政策努力下，美国央行建立了通胀目标制这一行之有效的预期管理方法。但自从鲍威尔上台之后，不仅损害了通胀目标制，更加影响了美联储的信誉。2021-2022 年的加息周期，其错过了最佳收紧政策