设备市占率提升，海外市场快速拓展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 13 日 证 券研究报告•2023年年报及 2024 年一季报点评 当前价： 24.20 元 山 外 山（688410） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 设备市占率提升，海外市场快速拓展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.16 流通 A 股(亿股) 1.55 52 周内股价区间(元) 20.36-62.01 总市值(亿元) 52.19 总资产(亿元) 19.03 每股净资产(元) 7.93 相 关研究 [Table_Report] 1. 山外山（688410）：业绩持续高增长，利好政策打开市场需求 (2023-11-03) 2. 山外山（688410）：全产业链布局的国产血液净化龙头 (2023-06-17) [Table_Summary]  事件：2023 年实现营业总收入 6.9 亿元（+80.65%），归母净利润 1.9 亿元（+228.34%）；扣非归母净利润 1.8 亿元（+264.90%）。2024 年公司 Q1 单季度实现营业收入 1.6亿元（-16.03%），归母净利润 0.34亿元（-54.10%），扣非归母净利润 0.29亿元（-59.20%）。2023年分红预案为：拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 2.00元（含税），本次公司现金分红数额（包含中期已分配的现金红利）为 0.7亿元，占公司 2023年度实现的归属于上市公司股东的净利润的比例为 36.94%。  设备市占率快速提升，看好耗材逐步放量增长。公司 2023年收入快速增长主要系公司血液净化设备在国内外医院的认可度逐年提升，近几年国家出台了国产替代系列政策，由于市场环境影响国家政策层面加强各地医院重症监护室的建设，同时公司不断加大经销力度，经销覆盖范围不断扩大，血液净化设备业务增长较快，2023年公司血液净化设备收入 5.28亿元，同比增加 118.48%，2023年公司 CRRT 在国内各品牌销售额中占比 22.92%，排名第一，血透血滤机销售额和数量占有率排名第四，占比 12.01%。公司设备在近 400家大型三甲医院实现了终端装机，国内客户总量累计超过 2000家，建立了良好的品牌形象和产品口碑，国产替代有望加快。此外 2023 年公司血液净化耗材收入 1.02 亿元，同比增加 32.99%。2023 年 6 月公司取得一次性使用血液灌流器产品注册证。  研发创新能力强，毛利率提升明显。继续加大自主创新投入，2023年研发投入3803 万元，同比增长 42.6%。报告期内公司获得发明专利 7项，实用新型专利15 项，外观设计专利 2项，软件著作权 12项，其他 11项，获得三类医疗器械注册 1项，研发费用 0.37亿元，同比增长 62.86%。2023年公司毛利率 54.07%（+10.47pp），公司毛利率提升主要源于公司高毛利产品血液净化设备占比提升毛利率水平，公司血液净化设备毛利率 61.21%（+5.51pp）。公司 2023年销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别同比-0.69/-1.59/-2.56/-0.6pp。  国内市场优势明显，国际市场布局加快。公司积极参加德国、巴西、俄罗斯、印度等国家的多项国际大型医疗展会和海外国家肾病年会，加大海外市场宣传力度，并且扩大海外销售团队，在印度和非洲等市场潜力较大的新兴 国家区域增加了海外销售。目前海外已经实现 75 个国家和地区销售，2023 年境外销售收入达到 9898.8万元，同比增长 91.65%。  盈利预测与投资建议：考虑到公司设备海内外市场持续快速增长，以及耗材快速放量，预计 2024-2026 年公司利润分别为 2.5亿元、3.5亿元和 4.6亿元，对应 PE 为 21 倍、15 倍和 11 倍，建议保持关注。  风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 690.11 958.63 1414.86 1765.33 增长率 80.65% 38.91% 47.59% 24.77% 归属母公司净利润（百万元） 194.50 246.46 349.56 459.70 增长率 228.34% 26.72% 41.83% 31.51% 每股收益 EPS（元） 0.90 1.14 1.62 2.13 净资产收益率 ROE 11.34% 13.34% 16.84% 19.44% PE 27 21 15 11 PB 3.08 2.83 2.51 2.21 数据来源：Wind，西南证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%23-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04山外山 沪深300 山 外山（688410） 2023 年 年报及 2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 根据公司基本面分析，我们对 2024-2026 年公司主营业务的预测如下： 1）血液净化设备：国产替代政策利好、国外注册认证顺利以及公司销售渠道的不断拓宽，海外市场不断扩大，公司设备类产品有望实现进一步增长。假设 2024-2026 年 CRRT销量分别为 1500 台、1500 台和 1000 台，考虑到产品不断升级，预计 2024-2026 年价格每年上涨 5%。血液透析机 2024-2026 年销量分别为 4515、6161、7764 台，价格保持不变。考虑到 CRRT 销量下降和透析机快速增长，设备板块 2024-2026 年的增速分别为 3%、21%和 3%。从毛利率上来看，由于销售收入增长，带来成本具有规模优势，毛利率在 2024-2026年分别为 64%。 2）血液净化耗材：报告期内公司基本完成了自产血液净化耗材的全线布局，随着血液净化器和管路的研发上市与国产替代的加速，增长潜力会逐渐释放。假设 2024-2026 年整体耗材收入增速分别为 235%、91%和 42%，因为公司实现自产之后，成本逐步下降，2024-2026年毛利率分别为 41%、47.8%和 53.3%。 3）医疗服务：报告期内公司已建成并运营连锁血液透析中心 7 家，随着公司品牌力的提升和透析中心满床率的提高，各透析中心有望扭亏为盈，并持续为公司带来利润。假设2024-2026 年收入增速分别为 5%、