策略行业2024年中期投资策略：夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标

证券研究报告证券研究报告姓名 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002邮箱：weijixing@kysec.cn姓名 李浩齐（分析师）证书编号：S0790524040005邮箱：lihaoqi@kysec.cn2024 年05月06日夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标策略行业2024年中期投资策略1.宏观新范式+新国九催化，长牛开启A股生态进化与审美转变当前中国处在新的发展范式当中，“新国九条”则有望进化A股生态、夯实长牛基础，未来A股投资本质有望回到基本面，市场审美或将转向【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略，对此，我们认为需要关注一个核心指标：ROE均值-标准差。2.【ROE均值-标准差】或将是A股长牛中最有价值的指标之一 公式左边“ROE均值”是对高盈利能力的奖励，右边“-ROE标准差”是对高波动的惩罚，通过减法则能够“维持量纲”；基于经济学含义以及回测数据，我们认为“ROE均值-4倍标准差”表现最佳，相对其他常用因子具有显著优势； 从行业内部的应用看，对于业绩高波动的周期和科技成长板块，“ROE均值-标准差”能够显著优化行业内部的选股效果； 将“ROE均值-标准差”与净利润同比加速度相结合，构建“ ROE增强策略组合”，2016年以来实现了15%的年化收益率； 构建“增强PB-ROE策略组合”，可以兼顾低估值和高业绩质量，2016年以来组合年化收益率达到13.1%，远超偏股混合基金。3.大势研判：夜雨将收，长牛渐明；红利底仓，白马进攻基于DDM三要素的新大势研判框架，我们认为A股底部已经确立，预计2024年剩下的时间里，上证指数将小幅上涨。大类风格展望：（1）周期：涨价进程暂歇，估值已达阶段性高点；（2）科技：产业周期催化+风险偏好改善，估值稳步修复；（3）核心资产与港股：估值底部、中美利差历史性低位，将进入阶段性的顺风局；（4）稳定高股息：仍是中期底仓配置的最优选。4.行业配置建议（1）中长期底仓：央国企红利蓝筹；（2）制造业出海：工程机械、商用车、家电；（3）低估低配的核心资产：食品饮料、医药；（4）独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶。5.风险提示：全球流动性及地缘政治恶化风险；政策出台时间及落地形式具有不确定性；模型不能代表未来，因子有效性可能变化。123CONTENTS宏观新范式+新国九催化，长牛开启A股生态进化与审美转变【ROE均值-标准差】或将是A股长牛中最有价值的指标之一4大势研判：夜雨将收，长牛渐明；红利底仓，白马进攻风险提示• 1.1 宏观环境进入新的发展范式• 1.2 新“国九条”推动A股生态进化，夯实长牛基础• 1.3 高股息趋势还在但周期力量减弱• 1.4 宏观新范式+A股新生态，市场审美如何转变？ 中国经济步入高质量增长阶段，面临新的发展范式。内部： 资产负债表调整：与货币-信用传导不畅同因同果，国内经济虽然走出谷底，但正在逐步趋于平坦化； 人口趋势：随着出生人口的持续下滑，中国人口结构老龄化趋势在近两年继续加速； 发展目标：党的二十大报告强调，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，发展质量在经济目标中将摆在更突出的位置。图1：中国的总量经济增长逐步趋于平坦化图2：中国人口结构的老龄化趋势在近两年继续加速60%62%64%66%68%70%72%12%14%16%18%20%22%占总人口比例:0-14岁占总人口比例:60岁及以上占总人口比例:15-59岁（右轴）6%11%16%0%2%4%6%8%10%12%中国GDP:不变价:当季同比中国GDP:现价:当季值:同比中国社会融资规模存量:同比（右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 中国经济步入高质量增长阶段，面临新的发展范式。外部： 中美G2博弈：2024年下半年美国进入总统大选阶段，中美大国博弈步入新阶段； 美国经济不可能三角：美联储降息&海外通胀降温&经济维持韧性构成了新的“不可能三角”； 全球地缘政治风险：俄乌冲突、巴以冲突仍未平息，加之2024是全球选举大年，地缘政治风险不容忽视。图3：沃尔克时代控制通胀及加息经验对当前有一定参考意义0102030405060700%1%2%3%4%5%6%7%19961997199920002002200320052006200820092011201220142015201720182020202120232024联邦基金目标利率（领先2年）VIX指数（右轴）图4：联邦基金目标利率拐点领先VIX指数两年左右数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1970197019711972197319741975197619771978197919801981198119821983198419851986美国:核心CPI:同比美国:失业率:季调美国:M1:季调:同比1979.09 通胀上行阶段FOMC开始加息 新“国九条”严格退市标准、强化分红监管，有望从根本上完善A股生态环境，夯实长牛基础。 融资端：上市公司融资标准提高，严格退市标准，上市公司退市有望成为常态化； 投资端：各类举措推动长线资金入市，机构投资者占比有望逐步提升，从而优化A股投资者结构； 交易端：通过明确大股东、机构以及量化资金的交易行为，以更好实现资本市场的交易公平。图5：A、B股年度退市数量占比大多在1%以下图6：2010年以来微盘股平均市值一直处于10亿元以上0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%01020304050602006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年A、B股退市数量（个）退市个股占总个股比例（右轴）010000020000030000002040602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024万得微盘股指数个股平均市值（亿元）10亿市值参考线20亿市值参考线万得微盘股指数（右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 在以往的策略框架中，决定大小盘风格轮动的核心因素包括： 宏观层面的剩余流动性：以M2-社融增速差表征的超额流动性，与A股大小盘比值在大周期中的走势基本趋同； 中观层面的景气度差异：盈利增速与ROE的相对强弱在中观层面决定大小风格轮动节奏； 民营企业信用&超额利差：民企经营环境向好、盈利能力向上（信用利差与超额利差下行）时，小盘成长绝对收益较好。 但A股小微盘股因子持续明显的超额效应背后实际上是：“壳资源”以及投资者结构带来的显著流动性溢价。 新“国九条”后，缺乏持续经营能力的小市值个股，以及依靠“壳资源”价值支撑的微盘股压力或将增大。图7：M2-社融扩大时，小盘成长风格阶段性占优图9：恒生小型股相对大型股的超额收益持续下滑-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0