固收：窥斑见豹，城投年报讲述了怎样的故事？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 窥斑见豹，城投年报讲述了怎样的故事？ 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2024-05-07 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 城投 2023 年报有哪些特征？ 2023 年城投有息负债同比+9.8%。截至 4 月 30 日，3244 家城投披露 2023年报，结果显示城投有息负债总规模上涨至 67.6 万亿元左右，2014 年至今年均涨幅 17.4%，但当前已连续 2 年低于 10%，在政策指引下，城投债务扩张速度较此前有明显减缓。 城投融资持续短期化，借款占比触底回升。城投融资短期化趋势显著，短期有息负债占比从 2017 年的 16.9%升至 2023 年的 25.3%，债券融资比重微增 0.1%，而银行借款比重提升至 59.1%，长期借款仍为最主要融资渠道，占总体的 45%，但应付债券占比从 2021 年的 21.1%回落至 17.8%。 中低等级主体债务增速止跌回升。行政级别方面，省级与地市级城投债务增速降至 10%以下，而区县级与园区级则回升至 10%以上。主体评级方面走势分化，AAA 级增速降至 10.7%，AA 级升至 8.8%，整体来看，在政策助力下，各平台债务增速趋同，缓解弱资质城投风险。 区域间有息债务延续结构性分化。债务增速方面，内蒙古增速 71.4%，另有其他 10 省超 10%。融资成本方面，全口径发债城投融资成本连续 3 年回落，其中 21 省成本有所降低。融资结构方面，内蒙古、甘肃银行借款超80%，西藏直融占比超 40%，黑龙江、青海非标占比较高。 ⚫ 如何看待本轮化债对城投的影响？ 从城投年报来看，2023 年以来，城投公司平均融资成本进一步下行，一方面源于无风险收益率的整体下行，另一方面也与宽松的货币信用政策相关，能够有效缓解后续城投公司的付息压力。 与此同时，从趋势来看，城投有息债务增速整体稳中有降，债务高速增长的势头近年来持续好转，并且呈现出明显的结构性变化。具体来看，在本轮化债政策指引以及化债资源的相继落地施行的作用下，各类平台的融资行为逐步向合规有序与合理适度的方向发展，在限制高速扩张的同时也允许合理增长，尽量降低“一刀切”引起的债务还本付息压力骤增，以及潜在的债务违约风险。 后续来看，我们认为本轮化债的核心即在于引导转型，在满足存续债务接续的需求下，逐步引导城投公司进行市场化发展，提高自身造血能力，有效提升城投公司还本付息能力。在此背景下，结合“名单制”管理模式的推行，当下城投公司唯有强化自身，提高市场化竞争实力，方可逐步突破相关融资限制，得到更多资本市场支持，实质上这也是“开正门，堵后门”监管政策在当前环境下的进一步升级与落实。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 13 证券研究报告 从城投债投资的角度而言，城投公司近年来的直融化趋势有所转变，银行借款的比重持续回升，而城投债券的净供给在当前转型期窗口下或将出现明显缩量，从稀缺性的角度而言，城投债券在可预见的未来或仍是优质债券型资产。因此我们认为，基于化债政策对城投融资行为的影响，在投资决策时仍应当将城投债券作为票息资产进行优先考虑，并根据机构类型的不同以及风险偏好的各异选择最适合的城投债品种。 ⚫ 风险提示：信用债违约风险。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 13 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................... 5 2 城投年报................................................................................................................................................................... 5 2.1 2023 年城投有息负债同比+9.8% ...................................................................................................................... 5 2.2 城投融资延续短期化，借款占比触底回升 ........................................................................................................ 6 2.2.1 短期债务占比超 25% ................................................................................................................................ 6 2.2.2 银行借款比重连续 2 年回升 ...................................................................................................................... 7 2.3 中低等级主体债务涨幅止跌回升 ....................................................................................................................... 8 2.3.1 区县与园区平台有息债务逆势增长.......................................................................