宏观专题研究：广义财政再扩张与市场风格再平衡

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 广义财政再扩张与市场风格再平衡 2024 年 05 月 09 日 政治局会议后，房地产去库存政策成为今年最值得关注的增量政策之一，但由于尚处于统筹研究阶段，方案细节、落地时间、政策效果都存在不确定性。相比之下，短期更有可能出现边际变化，且可能会影响市场格局的是广义财政形势。 ➢ 广义财政有望阶段性重新扩张 今年以来广义财政“表内”“表外”定力十足，这种局面在近年并不多见，整肃地方财政纪律或是主要原因。实际上，“表外降债加速”和“表内发债减速”很可能是一组对偶结果，后者是前者的必要不充分条件。随着三中全会日期敲定，4 月政治局会议开始更加兼顾“降债”和“发展”，因此需要重点关注 5-6 月是否会迎来“降债缓速”和“发债提速”的组合，本质上是广义财政阶段性重新扩张。 ➢ 广义财政扩张有利于 M1 企稳回升 广义财政要重新扩张，地方债加速发行是主要抓手，超长期特别国债启动发行是潜在增量，城投债净融资降幅收窄也值得期待。将早先地方披露的发行计划和上半年国债发行 30%视为下限，5-6 月政府债券净融资是 1.68 万亿；将上半年地方债发行进度追平 2020 年来均值和国债发行 40%视为上限，5-6 月政府债券净融资是 2.83 万亿。下限情形下 M1 增速在 5-6 月触底企稳，上限情形下 M1 增速将在 5-6 月小幅反弹，因此概率上 M1 增速有望在 4 月出现本轮下行周期的底部。 ➢ 广义财政再扩张与市场风格再平衡 我们在《M1：今年国内宏观的核心变量》中提出几个核心结论：如果今年 M1 止跌企稳、温和回升，1）方向上，股票市场面临的基本面因素会比过去 2-3 年更积极；2）风格上，大小盘风格会比过去 3 年更均衡；3）节奏上，M1 的反弹大概率不会贯穿全年，预算内政府债务加速支出的阶段最有可能提振 M1。 去年 12 月以来，M1 增速虽然仍在下行，降速有所放缓，市场表现也在一定程度上呈现出与过去三年不同的特征，例如多数宽基指数今年已录得正收益，大盘风格反超小盘风格，金融板块的相对劣势收窄。 如果 M1 增速在接下来 2-3 个月的时间维度企稳回升，预计在指数中枢保持平稳的基础上，大盘相对小盘的再平衡会更进一步，金融、周期、稳定、消费板块的表现会更均衡，成长板块还需要在分母端结合美联储动态。 总之，在当前居民风险偏好尚未有效修复的环境下，外资可能影响指数上限，稳定力量指引指数下限，M1 和降息预期映射市场风格。我们对于市场风格阶段性再平衡的理解是基于 M1 阶段性企稳回升的判断，主要驱动力来自广义财政重新扩张，直接逻辑是 4 月政治局会议的有关部署，底层逻辑在于三中全会将于 7 月胜利召开。 ➢ 风险提示：超长期国债/地方债发行节奏低于预期；海外地缘形势变化超预期 [Table_Author] 分析师 赵宏鹤 执业证书： S0100524030001 邮箱： zhaohonghe@mszq.com 分析师 张鑫楠 执业证书： S0100524030003 邮箱： zhangxinnan@mszq.com 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：人民币资产再迎“顺风”-2024/05/04 2.2024 年 4 月 PMI 数据点评：总量偏平，结构待均衡-2024/05/03 3.宏观专题研究：如果央行买国债：是什么、怎么做、有何影响？-2024/05/03 4.政治局会议点评：核心要点和市场影响-2024/04/30 5.国内经济高频周报：4 月第 4 周：4 月高频、PMI 和会议前瞻-2024/04/28 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 广义财政有望阶段性重新扩张 .................................................................................................................................. 3 2 广义财政扩张有利于 M1 企稳回升 ........................................................................................................................... 5 3 广义财政再扩张与市场风格再平衡 ........................................................................................................................... 6 4 风险提示 ................................................................................................................................................................. 7 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 8 表格目录 ..................................................................................................................................................................... 8 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 广义财政有望阶段性重新扩张 今年以来广义财政“表内”“表外”定力十足，这种局面在近年并不多见。 一是地方债发行节奏偏慢。1-4 月，地方新增一般债共发行 2483.2 亿，发行进度为 34.5%，低于 2020 年来同期的 38.9%；新增专项债共发行 7224.5 亿，发行进度为 18.5%，低于 2020 年来同期的 30.4%。 二是预算内财政支出偏缓。一季度预算内财政支出同比-1.5%，其中一般公共预算在去年底增发国债的支持下同比增长 2.9%。政府性基金受专项债发行和土地出让的双重影响，同比-15.5%，处于较低水平。 三是地方政府降债力度偏强。多项文件对地方降债做出明确部署，1-4 月城投债净融资-1630 亿，同比去年大幅少增近 7600 亿。 图1：新增一般债发行进度对比（%） 图2：新增专项债发行进度对比（%） 资料来源：wind