户用光伏持续高增长，低压电器经营稳健

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 5 月 7 日 601877.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 20.55 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (4.3) 1.7 10.0 (25.5) 相对上证综指 (10.3) (0.6) (2.6) (19.7) 发行股数 (百万) 2,148.97 流通股 (百万) 2,148.97 总市值 (人民币 百万) 44,161.31 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 223.53 主要股东 正泰集团股份有限公司 41.18 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 5 月 6 日收市价为标准 相关研究报告 《正泰电器》20230903 《正泰电器》20220903 《正泰电器》20220501 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：电网设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：许怡然 yiran.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524030001 正泰电器 户用光伏持续高增长，低压电器经营稳健 公司发布 2023 年年报与 2024 年一季报，业绩分别同比下降 8.27%/10.06%。公司智慧电器业务经营稳健，户用光伏持续迅猛增长，持续提升品牌国际影响力。维持买入评级。 支撑评级的要点 ◼ 2023 年公司业绩同比下降 8.27%：公司发布 2023 年年报，实现收入 572.51亿元，同比增长 24.53%；实现归母净利润 36.86 亿元，同比减少 8.27%；实现扣非净利润 38.29 亿元，同比增长 14.95%。 ◼ 2024Q1 公司业绩同比下降 10.06%：公司发布 2024 年一季报，实现归母净利润 10.81 亿元，同比减少 10.06%，环比增长 55.49%。 ◼ 低压电器板块营收持续增长，深化渠道布局：2023 年公司智慧电器板块实现营业收入 201.39 亿元，同比增长 7.84%；毛利率同比增加 1.85 个百分点至 28.04%。公司立足于集团全产业链与渠道资源优势，截至 2023 年末已拥有 445 家一级经销商，21,860 家二级分销商，超 10+万家终端渠道，实现区县级覆盖率约 92%。 ◼ 户用光伏持续迅猛增长：公司户用光伏业务迅速拓展，2023 年光伏电站工程承包业务实现收入 272.98 亿元，同比增长 126.86%；毛利率同比减少 3.50 个百分点至 10.05%；2023 年度，公司新增装机容量超 12GW，约占全国户用光伏新增装机容量的 29%，市占率连续多年保持行业第一，出售电站体量约 8GW，截至 2023 年末，正泰安能自持装机容量约 14GW。 ◼ 持续推进全球区域本土化，稳步提升品牌国际影响力：公司加速推进以区域总部和本土化子公司为核心的全球业务架构体系，本土化国家公司累计达 30 余家，本土化率达 65%。2023 公司国际业务实现营业收入 44.69亿元，同比增长 16%。其中，大亚太地区收入同比增长 12%；大欧洲地区收入同比增长 13%；北美地区收入同比增长 51%；西亚非地区收入同比增长 23%。 估值 ◼ 在当前股本下，考虑到公司盈利能力略有下行的情况，我们将公司 2024-2026 年预测每股收益调整至 2.09/2.41/2.72 元（原预测 2024-2026 年摊薄每股收益为 2.70/3.15/-元），对应市盈率 9.8/8.5/7.6 倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 ◼ 原材料价格风险；光伏政策风险；光伏电站补贴拖欠与限电风险；国内固定资产投资不达预期；海外市场拓展不达预期；新冠疫情影响超预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 45,974 57,251 61,037 66,184 70,939 增长率(%) 18.3 24.5 6.6 8.4 7.2 EBITDA(人民币 百万) 6,855 8,746 9,557 10,490 11,342 归母净利润(人民币 百万) 4,023 3,686 4,486 5,171 5,848 增长率(%) 18.3 (8.4) 21.7 15.3 13.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.87 1.72 2.09 2.41 2.72 原先预测摊薄每股收益(人民币) 2.70 3.15 - 调整幅度 (%) (22.7) (23.6) - 市盈率(倍) 11.0 12.0 9.8 8.5 7.6 市净率(倍) 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA(倍) 12.9 9.4 7.6 6.3 5.0 每股股息 (人民币) 0.4 0.6 0.7 0.2 0.3 股息率(%) 1.4 2.6 3.3 1.2 1.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 注：模型历史数据采用未重述口径，其余部分历史数据均采用重述口径 (36%)(28%)(20%)(12%)(5%)3%May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Apr-24May-24正泰电器上证综指2024 年 5 月 7 日 正泰电器 2 图表 1.年度业绩摘要 (人民币，百万) 2022 年 2023 年 同比(%) 营业收入 45,974.33 57,250.81 24.53 营业成本 35,346.88 44,670.75 26.38 毛利润 10,627.46 12,580.06 18.37 营业税金及附加 236.83 227.98 (3.74) 管理费用 1,610.14 1,911.98 18.75 销售费用 2,116.86 2,304.80 8.88 营业利润 5,996.81 6,548.70 9.20 资产减值 199.22 251.95 26.47 财务费用 1,142.96 1,236.05 8.14 投资收益 2,027.70 955.29 (52.89) 营业外收入 29.53 41.34 39.99 营业外支出 86.73 96.28 11.01 利润总额 5,939.60 6,493.76 9.33 所得税 1,224.60 1,544.91 26.16 少数股东损益 696.42 1,262.71 81.31 归属于母公司的净利润 4,018.58 3,686.14 (8.27) 基本每股收益(元) 1.89 1.73 (8.47) 毛利率(%) 23.12 21.97 (1.14 个百分点) 净利率(%) 10.26 8.64 (1.61