23年年报及24年一季报点评：产销量增长稳健，盈利能力逐步改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 04 日 证 券研究报告•23 年年报及 24 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 5.48 元 博汇纸业（600966） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 产销量增长稳健，盈利能力逐步改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.37 流通 A 股(亿股) 13.37 52 周内股价区间(元) 4.52-6.99 总市值(亿元) 73.26 总资产(亿元) 234.33 每股净资产(元) 5.06 相 关研究 [Table_Report] 1. 博汇纸业（600966）：成本逐步回落，吨盈利边际向好 (2023-09-03) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2023年年报及 2024年一季报，2023年公司实现营收 186.9亿元，同比+1.8%；实现归母净利润 1.8 亿元，同比-20.3%；实现扣非净利润1.2 亿元，同比-45.4%。单季度来看，2023Q4 公司实现营收 50.2 亿元，同比+11％；实现归母净利润 2.7 亿元，同比+171.4%；实现扣非后归母净利润 3.3亿元，同比+185.3%。2024Q1 公司实现营收 44 亿元，同比+5.7％；实现归母净利润 1亿元，同比+120.2%；实现扣非后归母净利润 0.9亿元，同比+117.3%。产销量增长稳健，盈利逐季改善。  受益于成本下行毛利率呈改善趋势，文化纸表现突出。2023年公司整体毛利率为 10.8%，同比-0.8pp；2023Q4毛利率为 17.1%，同比+19.4pp，受益于 2023年木浆等原材料价格下降，全年毛利率逐季改善。分产品看，白纸板毛利率为10.9%（-2.7pp），文化纸毛利率为 12.5%（+4.9pp），石膏护面纸毛利率为15.2%（+2.1pp），箱板纸毛利率为 5.3%（+2.6pp）。费用率方面，公司总费用率为 10.2%，同比+0.7pp，其中销售费用率为 1%，同比+0.3pp；管理费用率为 3%，同比持平；财务费用率为 2.4%，同比+0.6pp，主要由于公司进口木浆等原材料，人民币汇率波动导致汇兑损失增加影响；研发费用率为 3.8%，同比-0.2pp。综合来看，2023年公司净利率为 1%，同比-0.3pp；2023Q4净利率为 5.5%，同比+14pp。2024Q1 毛利率为 13.3%，同比+17.9pp；总费用率为10.4% ， 同 比 -0.5pp ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 同 比-0.1pp/-0.5pp/-1.3pp/+1.3pp；净利率为 2.3%，同比+14.2pp，盈利能力延续改善趋势。  白纸板产销量稳增，文化纸需求景气。2023年公司共生产机制纸 418.8万吨，同比增长 14.1%。分产品看，2023 年白板纸营收达到 119.4 亿元（-8.9%），产销量分别达到 271.2万吨（+2.8%）/279.7万吨（+9.5%），产销量稳步增长，库存量同比-45.2%。社卡方面，社卡价格的回落带动了整体销量提升，“以白代灰”、包装升级趋势延续；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显， 下半年市场逐渐回归正轨；食品卡市场因餐饮、出行等场景消费的恢复表现繁荣。文化纸实现营收 42.5亿元（+105.9%），公司产能释放，教辅教材、党建材料等需求稳定，产销量显著提升，2023年分别达到 84.4万吨（+118.3%）/84.1万吨（+124.9%）。箱板纸收入 18.3亿元（-11.2%），箱板纸受国内下游房地产市场低迷，需求不佳，同时进口箱板纸数量再次回到高位，营收暂时承压。石膏护面纸营收 4.7亿元，同比-10.7%。分地区看，2023年内销收入 168.7亿元（+5.5%）；外销营收 16.1亿元（-7.9%），国内市场逐渐回归正轨，境外需求暂时承压。  在建产能充足，产线效率持续改善。产能方面，公司年产 45万吨高档信息纸机不断突破瓶颈，实现产能稳步爬坡；江苏基地 80万吨高档特种纸板扩建项目积极推进，建成后将形成全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等高附加值品类产能，该项目将为江苏基地规模扩大和生产力提升提供有力支撑，在成本领先基础上，更好服务华东及海外客户的多元化需求；山东基地将推动液包、食品卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开 -29%-21%-14%-6%2%10%23/423/623/823/1023/1224/224/4博汇纸业 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯纸等新型纸品，随着公司新品产能释放，产线效率进一步提升，公司产品结构有望进一步优化。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.58元、0.71元、0.82元，对应 PE 分别为 9倍、8倍、7倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18693.06 21298.96 23433.96 25420.38 增长率 1.80% 13.94% 10.02% 8.48% 归属母公司净利润（百万元） 181.83 780.51 947.83 1089.79 增长率 -20.27% 329.24% 21.44% 14.98% 每股收益 EPS（元） 0.14 0.58 0.71 0.82 净资产收益率 ROE 2.73% 10.51% 11.47% 11.82% PE 40 9 8 7 PB 1.10 0.99 0.89 0.79 数据来源：Wind，西南证券 博 汇纸业（600966） 23 年 年报及 24 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：白卡纸行业价格触底回升，收入恢复稳健增长，2024-2026 年收入增速分别为10%、8%、8%； 假设 2：文化纸行业需求稳健，供需格局较好，公司新产能爬坡，收入保持较快增长，2024-2026 年增速分别为 30%、15%、10% 假设 3：考虑到 2024 年浆价走出底部区域，成本支撑下白卡价格有望企