产能释放注入新动力，成本回落助力盈利改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 04 日 证 券研究报告•23 年年报及 24 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 22.62 元 华旺科技（605377） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 产能释放注入新动力，成本回落助力盈利改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.32 流通 A 股(亿股) 3.32 52 周内股价区间(元) 18.05-22.75 总市值(亿元) 75.14 总资产(亿元) 57.83 每股净资产(元) 12.51 相 关研究 [Table_Report] 1. 华旺科技（605377）：成本优势壁垒高筑，装饰原纸龙头稳步扩张 (2023-06-13) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2023年年报及 2024年一季报，2023年公司实现营收 39.8亿元，同比+15.7%；实现归母净利润 5.7亿元，同比+21.1%；实现扣非净利润5.3 亿元，同比+16.4%。单季度来看，2023Q4 公司实现营收 9.9 亿元，同比+4.7％；实现归母净利润 1.7 亿元，同比+23.8%；实现扣非后归母净利润 1.5亿元，同比+8.8%。2024Q1公司实现营收 9.5亿元，同比+4.1％；实现归母净利润 1.5亿元，同比+36.6%；实现扣非后归母净利润 1.4亿元，同比+50%，木浆成本回落助力公司盈利能力改善。  毛利率同比改善，外销毛利率亮眼。 2023 年公司整体毛利率为 19%，同比+0.6pp；2023Q4毛利率为 22.1%，同比+4.6pp。受益于 2023年木浆等原材料价格下行，全年毛利率逐季改善。分产品看，装饰原纸毛利率 23.4%（+3.1pp），木浆贸易毛利率 3.5%（-10.5pp）。分地区看，内销毛利率 16.8%（-0.7pp），外销毛利率 28.5%（+4.5pp），公司发力拓展海外高毛利市场，外销毛利率提升。费用率方面，公司总费用率为 3.7%，同比+0.3pp，其中销售费用率为 0.6%，同比持平；管理费用率为 1.3%，同比-0.1pp；财务费用率为-1.3%，同比持平；研发费用率为 3%，同比+0.3pp，公司研发投入保持较高水平，2023 年内针对提高装饰原纸均度、遮盖力、纸张强度等性能的研发投入增加，产品力有望进一步提升。综合来看，2023年公司净利率为 14.2%，同比+0.6pp；2023Q4净利率为 17.1%，同比+2.6pp，Q4净利率恢复至历史较高水平。2024Q1毛利率为 20.2%，同比+6.1pp ；总费用率为 4%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0pp/-0.2pp/+1.7pp/+1pp，利息收入下降导致财务费用率略增；2024Q1 净利率为 15.4%，同比+3.7pp，盈利能力持续修复。  新产能有序释放，装饰原纸销量稳步增长。从品类看，2023年装饰原纸营收达到 31.1 亿，同比+30.4%。2023 年公司马鞍山工厂特种纸生产线顺利投产并稳步爬坡，2023年装饰原纸产销量分别达到 31.0万吨（同比+27.8%）/30.5万吨（同比+34.2%），吨价 10183.5元/吨（同比-2.9%）。公司产能稳步扩张，新增产能较快消化，产品的市场反馈良好，预计 24年仍有新产线投产，新产能有望拉动收入进一步提升。2023年公司木浆贸易收入 8.2亿元，同比-14.9%，受2023 年木浆价格同比下降影响，木浆贸易业务收入下滑。2024Q1 木浆价格有所回升，公司装饰原纸产品终端价格韧性较强，木浆贸易业务盈利有望改善，总体吨盈利有望保持稳定。  海外扩张步伐加快，国内收入增长稳健。分地区来看，国内销售 31.6亿元，同比+8.3%，占营收比例 79.5%（-5.4pp）；国外销售 7.8 亿元，同比+66.9%，占营收比例 19.6%（+6.0pp），2023年公司加大海外市场开拓力度，抢占高毛利产品的国际市场份额，促使海外业务量快速增长。公司装饰原纸产品品质受到海外客户认可，海外市场空间广阔，有望打开收入天花板。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.99元、2.33元、2.65元，对应 PE 分别为 11倍、10倍、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，维持“买入”评级。  风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3975.79 4797.56 5579.16 6358.95 增长率 15.70% 20.67% 16.29% 13.98% 归属母公司净利润（百万元） 566.09 662.14 774.60 881.53 增长率 21.13% 16.97% 16.98% 13.81% 每股收益 EPS（元） 1.70 1.99 2.33 2.65 净资产收益率 ROE 14.07% 14.82% 15.53% 15.82% PE 13 11 10 9 PB 1.87 1.69 1.51 1.35 数据来源：Wind，西南证券 -21%-14%-7%1%8%15%23/423/623/823/1023/1224/224/4华旺科技 沪深300 华 旺科技（605377） 23 年 年报及 24 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：装饰原纸产能稳步扩张，产销率保持较高水平，2024-2026 年装饰原纸销量分别同比增长 20%、18%、15%，考虑到 2024 年浆价有所上涨，假设 2024 年装饰原纸吨价略涨 2%，2025-2026 年吨价保持稳定； 假设 2：考虑到 2024 年浆价上涨，假设 2024 年装饰原纸毛利率为 22.8%，2025-2026回升至 23%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 合 计 营业收入 3975.79 4797.6 5579.2 6359.0 yoy 15.7% 20.7% 16.3% 14.0% 营业成本 3218.42 3831.1 4458.8 5075.2 毛利率 19.0% 20.1% 20.1% 20.2% 装 饰 原 纸