毛利率短期承压，海外市场与碳化硅起量有望修复产品价格中枢

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月06日买 入斯达半导（603290.SH）毛利率短期承压，海外市场与碳化硅起量有望修复产品价格中枢核心观点公司研究·财报点评电子·半导体证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002证券分析师：叶子证券分析师：周靖翔0755-81982153021-60375402yezi3@guosen.com.cnzhoujingxiang@guosen.com.cnS0980522100003S0980522100001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价139.38 元总市值/流通市值23830/23830 百万元52 周最高价/最低价242.93/115.99 元近 3 个月日均成交额379.11 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《斯达半导（603290.SH）-3Q23 毛利率环比增加 0.62pct，IGBT模块产品显韧性》 ——2023-11-12《斯达半导（603290.SH）-2Q23 营收同比增长 48%，新能源为主要增长动力》 ——2023-09-02《斯达半导（603290.SH）-一季度营收同比增长 44%，汽车功率模块出货量逐月环比提升》 ——2023-05-15《斯达半导（603290.SH）-22 年归母净利润同比增长 105.24%，海外市场加速拓展》 ——2023-04-11《斯达半导（603290.SH）-存量替代与增量渗透，硅基与碳化硅基器件多维发展》 ——2023-02-02公司 1Q24 毛利率环比回落 8.69pct，毛利率短期承压。23 年公司实现营收36.6 亿元(YoY+35.4%)，扣非归母净利润 8.9 亿元(YoY+16.3%)，其中 4Q23营收 10.4 亿元(YoY+25.6%, QoQ+12.2%)，扣非归母净利润 2.6 亿元(YoY+18.0%， QoQ+16.9%)，毛利率 40.5%(YoY+1.9pct，QoQ+3.9pct)，成本优化带来 4Q23 毛利率改善；进入 1Q24，公司营收 8.05 亿元(YoY+3.2%,QoQ-22.9%)，扣非归母净利润 1.62 亿元(YoY-18.6%, QoQ-36.8%)，受光伏、新能源汽车下游竞争激烈与同行价格竞争影响，公司产品价格调整，1Q 毛利率回落：31.78%(YoY-4.64pct，QoQ-8.69pct)。公司新能源行业 IGBT 模块出货量稳健增长。公司 23 年新能源行业营业收入为 21.6 亿元（YoY+48.09%），尽管 1Q24 下游竞争加剧带来产品价格调整，公司出货量与产品类型持续优化：在光伏发电领域，相比 1H23，公司 IGBT模块在地面电站和大型储能、北美等海外电站份额迅速提升，1200V/650V 大电流单管大批量应用，光伏产品结构优化；在新能源汽车领域，公司全年配套超过 200 万套新能源汽车主电机控制器，获得多个海内外厂商定点。斯达欧洲收入同比增超 200%，车规 IGBT 已批量交付欧洲一线品牌 Tier1。斯达欧洲 23 年收入 3.1 亿元(YoY+227%)，相比 1H23 净利率提升 2.3pct；非斯达欧洲海外收入 0.77 亿元(+70.88%)；海外毛利率达 42.66%，好于亚洲地区；未来预计随斯达海外收入逐步起量，平均毛利率有望逐步改善。此外，23 年公司车规 IGBT 模块在欧洲一线品牌 Tier1 已大批量交付，新增多个IGBT/SiC MOSFET 主驱项目定点，海外新能源汽车收入呈快速增长趋势。车规级 SiC MOSFET 模块加速起量。23 年公司新能源汽车碳化硅主驱模块已大批量装车应用，同时新增多个 800V 碳化硅主驱模块项目定点与欧洲品牌Tier1 定点。公司年产 6 万片 6 英寸车规级 SiC MOSFET 芯片及 30 万片 6 英寸 3300V 以上高压特色功率芯片产线持续建设中，项目主体-斯达微电子已有部分硅基中低压产品，23 年实现营收 2.63 亿元，净利润 0.62 亿，预计自主碳化硅产线 24 年有望逐步起量。投资建议：短期新能源产品价格降幅高于我们此前预期，下调 24-25 年产品毛利率，中长期维度我们看好公司海外与碳化硅的先发优势，预计 24-26 年公司归母净利润 9.6/10.8/12.3 亿元(前值 24-25 年 11.1/13.2 亿元)，对应24-26 年 PE 分别为 25/22/20 倍，维持“买入”评级。风险提示：新能源需求不及预期，产线建设不及预期等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,7053,6634,5785,2666,043(+/-%)58.5%35.4%25.0%15.0%14.8%净利润(百万元)81891195510781227(+/-%)105.2%11.4%4.9%12.8%13.9%每股收益（元）4.795.335.596.307.18EBITMargin29.1%26.1%23.2%23.0%23.1%净资产收益率（ROE）14.2%14.1%13.2%13.2%13.3%市盈率（PE）29.126.224.922.119.4EV/EBITDA29.724.219.015.513.4市净率（PB）4.153.703.292.922.59资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司近五年营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司近年营收结构（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司近五年归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司近五年毛利率与净利率情况（单位：%、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司近五年费用率（%）图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物28681911154917262186营业收入27053663457852666043应收款项54269687010011149营业成本16152289306135334046存货净额7021261158917632003营业税金及附加1112182022其他流动资产1047498620714818销售费用3138455260流动资产合计515943664628520561