重新审视TMT行业地位、壁垒与估值(数字经济专题之新质生产力篇)-科技：东西合璧，世界领军

1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 计算机 2024 年 04 月 27 日 科技：东西合璧，世界领军 看好 ——重新审视 TMT 地位、壁垒与估值（数字经济专题之新质生产力篇） 相关研究 "嵌入式软件：类 SaaS，渠道乘法！" 2021 年 2 月 5 日 "政策雨，产业海，黄金时代！-数字经济专题之 TMT 投资篇" 2023 年 1 月 12 日 证券分析师 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 施鑫展 A0230519080002 shixz@swsresearch.com 赵航 A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 韩强 A0230518060003 hanqiang@swsresearch.com 王珂 A0230521120002 wangke@swsresearch.com 胡雪飞 A0230522120002 huxf@swsresearch.com 程翔 A0230518080007 chengxiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 刘洋 (8621)23297818× liuyang2@swsresearch.com 本期投资提示：  本篇报告有一定创新性。在我们科技（包括制造科技）进入新阶段时，我们的金融理论、资本市场理论能够适度的与时俱进。因此有较大的创新性，试图探讨一些本源问题。  首先，东西方 TMT 科技产业链划分不同，例如“耦合“、”解耦“的不同就是证据。1）TMT 产业链并非只有一种价值链分配方式。借鉴经济学中的比较经济学、发展经济学，论述东西方 TMT 产业链的异同。2）解耦与耦合的差异就是证据。东方的 TMT 科技经常耦合，和西方主张解耦。但美股最大的科技公司中，至少有三个是不解耦的，例如苹果、英伟达、特斯拉（电动车、FSD 功能、AI 服务等）。3）映射对标理论也应当考虑发展经济学，例如海外 AI 映射我们 EV/ADAS 更加公允，星巴克或映射海底捞。  其次，我们的硬科技和软科技，分别处于什么水平？1）根据联合国 ISIC、我们工信部数据，我们的硬科技、硬件，应已经有世界级竞争力。2）软科技近年大幅进步（新软件层出不穷，只是未必在 A 股），有两个技术原因：产业链耦合与技术组合。前者是利用产业链协同来做重大技术创新，后者是用其他学科的技术来帮助重大创新，与 Elon Musk 提出的“第一性原理“有异曲同工之妙。近期鸿蒙、Tiktok、Kimi、方舟编译器、ADAS 等科技创新，都是案例。3）较多投资人只认可基础科学，不追捧应用科学，我们借鉴美国科技经典《科学：无尽的前沿》，反而恰恰发现了其持续的反思和修正。即若既有应用科技，也拓展基础科学，会较为出色。只发展基础科学、应用科学，均有偏颇。4）分析了教育背后的开发人员储备、重要科技人才趋势，我们的结论较为乐观。  再次，经典壁垒理论应当适度修正。1)借鉴了晨星和巴菲特的经典理论，指出五条要素中两条有变化。并用前三次工业革命，辅助说明。2）这是应对“制造业没有壁垒”、“纯科技才有壁垒”，从底层开始讨论。部分投资者认为的“基础科技有技术优势”,我们拆解后发现其需要金融杠杆。  随后，估值理论的与时俱进。借鉴了经典 DCF 的原理，指出除了线性增长外，利益分配也有影响，即利益优先分配给“大型公司”会促进二级市场的估值。因此“中国特色估值”与“高分红 DDM”，或恰与本趋势吻合。这并不意味着摒弃 DCF，而是考虑更多因素。  投资分析意见：由于希望一二级科技投资者能够底层理解上述有较大预期差的话题，因此不提供二级市场标的。仅仅系统性论述我们的科技竞争力、地位与趋势，减少一些重复性的、过去的、不符合当前科技产业趋势的投资和研究行为，让我们的科技投融资研究能够匹配蓬勃发展的科技产业。  风险提示：世界科技产业链格局的变化，我们科技公司的盈 利能力还在恢复中（从2020-2022 年的外部环境），科技公司偏高的估值倍数，科技公司相对不稳定的盈利能力，都是潜在的风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们的硬科技、硬件，应已经有世界级竞争力。软科技近年大幅进步（新软件层出不穷，只是未必在 A 股），有两个技术原因：产业链耦合与技术组合。 由于希望一二级科技投资者能够底层理解上述有较大预期差的话题，因此不提供二级市场标的，仅仅系统性论述我们的科技竞争力、地位与趋势，减少一些重复性的、过去的、不符合当前科技产业趋势的投资和研究行为。 经典壁垒理论应当适度修正。借鉴了晨星和巴菲特的经典理论，指出五条要素中两条已经有变化。对于市场认为的科技壁垒、前三次工业革命，也分别论述。借鉴前三次工业革命历史，论述工业才是科技的核心。 估值理论的与时俱进。借鉴了经典 DCF 的原理，指出除了线性增长外，利益分配也有影响。因此“中国特色估值”与“高分红 DDM”，或恰与本趋势吻合。 原因及逻辑 划分不同科技产业链。应当借鉴比较经济学、发展经济学的观点，将东西方 TMT产业链（科技的代表）做不同的划分，嵌入式软件的世界级竞争力已争议不大。一二级TMT 如何海外对标、解耦和耦合的讨论，可适度参考本文的结论。 有别于大众的认识 国内投资者往往认为，美股七大科技（Magnificent 7）巨头的映射对标有意义。首先我们从比较经济学、发展经济学，论证对标（例如 AI 对标 EV，星巴克不对标瑞幸而对标海底捞，而我们的华为、比亚迪实际没有海外对标）；其次分析出海外公司的利益优先给“核心公司”，有金融杠杆，这仅利于财务投资但不利于产业投资。再次，由于制造+硬科技有优势，我们的软科技正在大幅进步，已被低估。 国内投资者往往追捧海外的基础科学，并以美国经典《科学：无尽的前沿》做案例，认为国内科技薄弱。我们认为，对上述对该经典文章的研究，反而恰恰发现了其持续的反思和修正。兼收并蓄后，很可能我们既要延续蓬勃发展的应用科学（例如硬科技），也要拓展底层基础科学。但基础科学未必比应用科学重要，这从上述美国科技史的后续修正和反思中，可见一斑。 投资者往往认为解耦后的科技有壁垒，硬件没有竞争优势、制造没有竞争优势。我们认为，首先基于发展经济学，将全球 TMT 产业链分为东西方不同产业链。然后由于“耦合“模式的存在，我们的硬科技已经是世界级竞争力，例如手机、EV 等。基于前三次工业革命，硬件是科技的核心，容易迭代算法、软件等技术，