毛利率-净利率逆势抬升，关注海外订单进展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 30 日 证 券研究报告•2023 年 年报&24 年 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 28.12 元 上能电气（300827） 电 力设备 目标价： 39.60 元（6 个月） 毛利率&净利率逆势抬升，关注海外订单进展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：汪翌雯 执业证号：S1250522120002 电话：13761961340 邮箱：wangyw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.58 流通 A 股(亿股) 2.61 52 周内股价区间(元) 19.29-56.41 总市值(亿元) 103.12 总资产(亿元) 62.33 每股净资产(元) 5.06 相 关研究 [Table_Report] 1. 上能电气（300827）：多元布局成效渐显，光储业务增长正当时 (2023-10-16) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年年报&24 年一季报，24 年一季度实现营收 7.1 亿元，同比+14.7%；实现归母净利润 5108.9万元，同比+39.9%。2023年全年实现营业收入 49.3 亿元，同比+110.9%；实现归母净利润 2.9 亿元，同比+250.5%。年报业绩接近预告上限，符合市场预期。  光伏逆变器：2023 年光伏逆变器实现收入 28.8 亿元，占营收比重为 58.4%，较 2022 年提升 6pp。2023 年公司光伏逆变器销量 23.5GW，同比+132.6%。公司为业内少有的涵盖集中式及组串式等各种技术路线厂商，功率段覆盖3kw-4.4mw，公司目前在集中式地面电站招投标中稳居国内前三，随着国家风光大基地项目进入大规模并网周期，未来有望充分受益于国内地面电站装机规模的持续增长，同时，公司目前已完成包括美国、欧洲、中东、印度、东南亚等主要光伏市场国家布局，海外订单涌现。此外，报告期内公司分布式产品已完成欧洲主要国家分布式产品认证，未来有望打开新增长极。  储能 pcs及系统集成：2023 年储能 pcs 及系统集成实现收入 19.3 亿元，占营收比重为 39.1%，较 2022年下降 4.6pp。公司近三年在国内储能第三方大功率 PCS215kW 以上出货量排名均为第一，，公司依托国内发展优势，积极开拓海外市场，目前大功率储能 PCS 在北美市场已获多个百兆瓦级项目订单。2024年公司有望稳固国内大功率储能 PCS 市场地位，进一步提升国内市场占有率，同时加快推进户用储能和工商业储能系统的产品推广，并积极推进海内外市场的布局，实现储能业务全场景覆盖。  费用前置效果显现，毛利率&净利率抬升，利润逐渐释放。2023 年期间费用率为 13.3%，较 2022年收窄 0.6pp，已连续三年下降。具体来看，销售费用率为4.8%，较 22年略微提升 0.1pp，主要是因为市场开拓费用提升；管理费用率为1.8%，较 22年下降 0.4pp；研发费用率为 5.4%，较 22年下降 0.7pp；财务费用率为 1.2%，较 22年提升 0.4pp，主要系汇兑收益及利息收入提升所致。毛利率&净利率来看，公司 2023 年毛利率为 23.3%，较 2022 年提升 6.0pp，主要是因为光伏、储能毛利率均有所提升，其中光伏从 22 年的 19.6%提升至 23 年的 20.3%，主要是海外占比逐渐提升，储能从 22 年的 12.4%提升至 23 年的16.2%，主要是因为低毛利的储能系统出货较少所致；净利率来看，23 年净利率为 5.8%，较 22 年提升 2.3pp。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.32元、1.87元、2.53元，对应动态 PE 分别为 21 倍、15 倍、11 倍。公司作为集中式逆变器龙头，一方面有望充分受益于国内地面电站装机规模的持续提升，另一方面公司积极开拓海外新兴市场、边际改善明显、看好公司利润端进一步弹性释放，给予 2024年 30 倍估值，对应目标价 39.6 元，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易保护和摩擦加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4932.66 6810.26 9099.60 10871.78 增长率 110.93% 38.06% 33.62% 19.48% 归属母公司净利润（百万元） 285.87 473.79 669.44 906.93 增长率 250.48% 65.74% 41.29% 35.48% 每股收益 EPS（元） 0.80 1.32 1.87 2.53 净资产收益率 ROE 16.19% 21.59% 24.05% 25.33% PE 35 21 15 11 PB 5.73 4.60 3.63 2.82 数据来源：Wind，西南证券 -50%-38%-25%-13%-0%12%23/423/623/823/1023/1224/224/4上能电气 沪深300 上 能电气（300827） 2023 年 年报&24 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：我们预计公司 2024-2026 年光伏逆变器出货 35GW/43.4GW/53.7GW，同比+49%/24%/24%，24 年增速较高主要因为新推出分布式产品、并拓展新兴市场，长期看增速趋于稳定，单价分别为 0.13/0.12/0.11 元/w； 假 设 2：我 们预计 公司 2024-2026 年 储 能 变流 器出货 6GW/9GW/11.7GW， 同 比+50%/50%/30%，单价为 0.17/0.16/0.15 元/w，储能系统集成出货 2GWh/4GWh/5.2GWh，同比+100%/100%/30%，储能系统集成低基数下有望迎来高增长，此外单价为 0.6/0.58/0.55元/wh。 假设 3：我们预计公司 2024-2026 年光伏逆变器毛利率分别为 19%/18%/18%，储能变流器及系统集成产品毛利率为 16%/15%/12%，行业竞争加剧下毛利率预期下滑。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 光伏逆变器 收入 2878.6 4400.0 5135.1 6019.8 增速 135% 53% 17% 17% 毛利率 20% 19% 18% 18% 储能双向变流器及系统集成产品 收入 1926.9 2240.0 3782.5 4634.5 增速 89