第一季度收入增长22%，扣非净利率改善明显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月04日增 持九牧王（601566.SH）第一季度收入增长 22%，扣非净利率改善明显核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004S0980523110002基础数据投资评级增持(维持)合理估值11.20 - 11.80 元收盘价10.35 元总市值/流通市值5947/5947 百万元52 周最高价/最低价13.83/7.42 元近 3 个月日均成交额34.89 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《九牧王（601566.SH）-第三季度收入增长 11%，净利润扭亏为盈》 ——2023-10-27《九牧王（601566.SH）-二季度收入增长 21%，利润率改善明显》——2023-08-262023 年收入增长 16.6%，达成年初目标，盈利水平大幅改善，分红率 90%。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023 年收入增长 16.6%至 30.5 亿元，达成年初制定的 30 亿元目标。分渠道看，直营/加盟收入增长 35%/10%至 12 亿元/14 亿元，线上增长 5%至 3.4 亿元。毛利率提升 4.1 百分点至 63.6%，得益于直营占比提升、零售折率收窄、加盟商层级变化。期间费用率下降 2.6 百分点至 45.3%，同时公允价值变动损失减少、投资净收益小幅增加贡献利润，2023 年实现归母净利润 1.9 亿元（去年同期亏损 0.9 亿元），实现扣非净利润 2.4 亿元，归母净利率 6.3%。2023 年经营活动现金流净额和自由现金流大幅增长至 5.8、5.5 亿元，2023 年公司现金分红占归母净利润比重为 90%。2024 第一季度收入增长 21.7%，扣非净利率大幅改善。第一季度公司收入增长 21.7%至 9.4 亿元，直营/加盟收入分别增长 54%/9%，电商下滑，若剔除商场回款时间差异影响，同口径下公司收入增长 15%左右。毛利率增长 4.4百分点至 65.0%。同时费用率得到较明显下降，但公允价值变动损失 1 亿元对利润造成较大拖累。第一季度归母/扣非净利润分别同比增长 11%/95%至1.1/2.0 亿元，扣非净利率同比提升 8 百分点至 21.2%。公司存货周转天数同比提升 8 天至 246 天，而存货金额同比仅增长 9.5%，低于收入增速。打造多场景男裤爆款，进驻高势能渠道，推动品牌形象升级。2023 年公司聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，渠道和产品端有进一步优化。在产品端，公司在 2023 年 2 月和 4 月分别推出轻松裤、商务户外 1 号裤，使用功能性弹性面料，提升穿着舒适度、拓宽应用场景。渠道端，进驻高势能购物中心渠道，提升品牌形象，目前新开及整改的十代店累计超过 1200 家。风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：第一季度业绩表现良好，未来关注品牌势能提升的成长机遇。公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。2023 年业绩改善明显，2024 第一季度延续较积极态势，公司计划 2024 年收入达到 34 亿元，门店净增 50-100 家，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于第一季度公允价值变动损失 1 亿元超过预期，因此下调盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 2.8/3.4/4.0 亿元（原 2024-2025 年为 3.4/4.0 亿元），同比增长 46%/20%/18%。由于盈利预测的下调主要受非经影响，实际上公司第一季度收入增长及扣非净利率表现好于预期，且 2023 年现金分红可观，维持目标价 10.6-11.2 元，对应 2025 年 PE 18-19x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,6203,0553,4323,8034,186(+/-%)-14.1%16.6%12.4%10.8%10.1%净利润(百万元)-93191279335396(+/-%)-148.0%304.7%45.9%20.2%18.0%每股收益（元）-0.160.330.490.580.69EBITMargin13.3%18.7%20.5%21.0%21.4%净资产收益率（ROE）-2.5%4.9%6.8%7.8%8.7%市盈率（PE）-63.731.121.317.715.0EV/EBITDA18.612.210.49.18.1市净率（PB）1.61.51.51.41.3资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司年度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度利润率（%）图4：公司年度费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度营运资金周转（天）图6：公司经营活动现金流净额和自由现金流（亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增长图8：公司季度归母净利润及增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度利润率水平图10：公司季度费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：第一季度业绩表现良好，未来关注品牌势能提升的成长机遇公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。2023 年业绩改善明显，2024第一季度延续较积极态势，公司计划 2024 年收入达到 34 亿元，门店净增 50-100 家，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于第一季度公允价值变动损失 1 亿元超过预期，因此下调盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 2.8/3.4/4.0 亿元（原 2024-2025 年为 3.4/4.0 亿元），同比增长 46%/20%/18%。由于盈利预测的下调主要受非经影响，实际上公司第一季度收入增长及扣非净利率表现好于预期，且 2023年现金分红可观，维持目标价 10.6-11.2 元，对应 2025 年 PE 18-19x，维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：盈利预测和财务指标202220232