宏观点评：疫后的居民消费特征

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 05 月 05 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-美联储脱虚向实》 2024-05-03 2 《宏观报告：改革是最重要的增量信息-4 月政治局会议解读》 2024-05-01 3 《宏观报告：宏观-公用事业价格上涨 对 通 胀 的 影 响 有 多 大 ？ 》 2024-04-30 疫后的居民消费特征 今年消费是去年逻辑的延续，随着资产负债表收缩压力放缓、居民收入端企稳，居民消费能力与消费意愿均有所回暖。受补缺口与居民消费行为改变等因素影响，服务消费今年或依旧维持较高景气度。商品消费中，消费逐渐去地产化、汽车消费维持韧性是较为明显的几条主线。 风险提示：消费复苏超预期，经济复苏超预期，服务消费不及预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 （1）消费意愿位于 2020-2022 和 2017-2019 的中间状态 2020 年以来，国内经济增速与消费中枢大致经历了两轮复苏，这也是两次增速下台阶的过程。 2020 年下半年至 2021 年上半年，居民收入和消费支出增速中枢从 2019 年的 8.8%、8.5%左右下滑至 7.1%、6.5%左右。受预期尚未完全修复的影响，这一阶段居民消费增速明显低于收入增速，平均消费倾向低于疫情前 3.3 个百分点左右。 2023 年居民收入和消费支出增速中枢逐渐回落至 5.8%、6.1%左右，2024 年一季度收入增速上行至 6.2%，消费增速上行至 8.3%。消费意愿回暖推动居民消费支出增速重新回到收入增速附近波动，甚至略高于收入增速。居民平均消费倾向距疫情前差距也从 3.3 个百分点收窄至 1.8 个百分点左右。 图 1：2024 年一季度居民平均消费倾向高于 2020-2022，低于 2017-2019（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 从海外经验上看，消费意愿修复的程度与收入修复程度有关。 美国居民收入增速超过疫情前，2023 年美国居民可支配收入同比增长 8%左右，高于 2019年 4.5%左右的增速，推动美国居民平均消费倾向上行至 91.8%左右，高于 2019 年 2.6 个百分点。 德国居民收入增速和平均消费倾向与疫情前接近。2023 年德国居民可支配收入同比增长4.9%，略高于 2017-2018 年 1.6 个百分点左右，平均消费倾向略低于疫情前 0.4 个百分点，两者几乎持平。 日本居民收入增速和消费倾向低于疫情前。2023 年日本家庭可支配收入增速低于 2019 年6 个百分点左右，日本居民平均消费倾向为 68.9%，低于疫情前 4.8 个百分点左右。但随着收入端的企稳，2023 年以来居民平均消费倾向开始低位走平。 但平均消费倾向或并不仅仅受到收入端的影响。比如 2023 年法国居民可支配收入同比增长 6.3%超过 2019 年 3.1%的增速，但平均消费倾向反而低于 2019 年 2.6 个百分点。韩国也是如此，目前韩国收入增速与疫情前接近，但平均消费倾向低于疫情前 1.7 个百分点。 往后来看，如果中国居民收入端能够继续修复，则居民平均消费倾向或有望进一步 修复 。 50%55%60%65%70%75%80%第一季第二季第三季第四季2023年2017-2019年2020-2022年2024年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：收入增速中枢随 GDP增速下台阶（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 3：消费增速中枢随收入增速下台阶（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 -8-6-4-20246810居民人均可支配收入GDP:不变价:当季同比4.15.368.8-10%-5%0%5%10%15%2018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03全国居民人均消费支出当季同比中国:全国居民人均可支配收入当季同比8.87.18.55.86.56.1 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 4：社零增速下台阶（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 5：疫后美国居民平均消费倾向超过疫情前，日本在趋势线上企稳（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 （2）服务消费表现更强 2023 年居民服务消费支出两年复合增速为 6.7%，高于 5.4%的居民消费支出，服务消费占比回升至 45%；服务零售累计同比增速 20%，高于同期商品零售额增速 14.2 个百分点1。 2024 年一季度，服务零售同比增长 10%，继续显著高于社会消费品零售增速 4.7%2；居民消费支出中的教育文化娱乐支出同比增长 13.4%，高于 8.3%的总消费支出增速3。 1 https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202401/content_6926737.htm 2 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202404/t20240416_1954591.html 3 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202404/t20240416_1954596.html -25-20-15-10-50510152019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02中国:社会消费品零售总额:当月同比84.53.5 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 6：服务消费增速距离疫情前差距更大（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 服务消费复苏更强，一是服务消费的占比长期趋势向上，二是服务消费受收入预期和财富效应的影响低于商品消费。 自 2013 年有统计数据以来，服务消费维持在 11%左右的较高增速，占居民消费支出的比重从 2013 年的 40%提高至 2019 年的 46%。但依然显著低于美国的 67%、日本的 56%。虽然疫情暂时打断了服务消费占比提升的趋势，2022 年服务消费占比回落至 43%，但 2023 年服务消费占比再度回升至 45%。 随着收入预期和财富效应的下行，居民或更倾向于通过短期集中式的消费来获得即时满足的快乐，此时服务消费表现出更强的韧性。比如重视体验和情绪价值的演唱会、淄博烧烤等消