库存去化渐尾声，出货量先于毛利率迈向改善区间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月04日买 入扬杰科技（300373.SZ）库存去化渐尾声，出货量先于毛利率迈向改善区间核心观点公司研究·财报点评电子·半导体证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002证券分析师：叶子证券分析师：周靖翔0755-81982153021-60375402yezi3@guosen.com.cnzhoujingxiang@guosen.com.cnS0980522100003S0980522100001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价37.97 元总市值/流通市值20618/20578 百万元52 周最高价/最低价46.70/32.48 元近 3 个月日均成交额403.77 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《扬杰科技（300373.SZ）-3Q23 毛利率环比增加 2.76pct，业绩步入改善区间》 ——2023-11-05《扬杰科技（300373.SZ）-1H23 业绩短期承压，国内外双循环铸就公司长期竞争力》 ——2023-09-06《扬杰科技（300373.SZ）-一季度营收环比增长 33.0%，扣非归母净利润环比增长 47.5%》 ——2023-05-04《扬杰科技（300373.SZ）-22 年归母净利润同比增长 38.17%，新产品成长迅速》 ——2023-03-31《扬杰科技（300373.SZ）-拟控股楚微半导体，IDM 制造能力全面补齐》 ——2023-02-20公司 1Q24 扣非归母净利润同比增加 4.22%。公司主营产品主要分为三大板块：材料板块（单晶硅棒、硅片、外延片）、晶圆板块（5 吋、6 吋、8 吋等各类芯片）及封装器件板块（MOSFET、IGBT、SiC 系列产品、整流器件、保护器件、小信号及其他产品系列等），1Q24 单季度公司实现营收 13.3 亿元(YoY+1.3%，QoQ-3.0%)，扣非归母净利润 1.88 亿(YoY+4.22%,QoQ+107.8%)，毛利率 27,7% (YoY-3.04pct，QoQ-0.79pct)，光伏二极管、碳化硅产品、IGBT产品销售量大幅增长，而上述产品毛利率低于公司平均毛利率，导致整体毛利率有所下滑。一季度产线稼动率逐步提升，汽车与光伏客户持续突破。消费与工业市场需求逐步复苏，产线稼动率提升，公司库存水位有所下降。在新能源应用领域，公司汽车电子与清洁能源行业收入占比持续增长，客户已覆盖国内和国外TOP 企业，在光伏领域与 SMA、SOLAREDGE 等客户持续扩大合作，在汽车领域取得安波福、博格华纳、联合电子等客户认证及订单。随需求复苏与增量扩展，公司出货量先于毛利率进入改善区间。23 年公司海外收入12 亿元(占22.5%)，随库存去化24 年有望步入增长区间。受海外业务库存去化影响，公司 23 年海外收入同比下降 27%，业务短期承压，未来随着海外大厂逐步退出部分中低压产品市场，公司海外业务有望受益。与国内业务不同，进入海外市场须有品牌与渠道，公司 15 年收购 MCC 品牌后海外业务加速成长，在此基础上，公司在越南投资增设 MCC（越南）公司，建设封测厂，增强海外供应能力。23 年公司研发投入同比增长 22%，MOSFET、IGBT 与碳化硅产品加速迭代。公司H2 业务重点产品MOSFET 持续升级：基于Fabless 模式的8 吋、12 吋 SGTMOSFET 芯片逐步完成车规验证陆续进入批量阶段，SJ MOSFET 产品各项性能均有提升；H3 业务（IGBT\SiC）产品目前以 Fabless 为主，产品类型不断拓宽:IGBT 新能源汽车 PTC 用 1200V 单管批量交付，并研制了 750V/820A IGBT模块、1200V/2mΩSiC 模块；光伏 IGBT 模块已开始投放市场。投资建议:我们看好公司国内外双循环的业务模式，考虑费用端优化略上调24-25 年预期，预计 24-26 年公司有望实现归母净利润 9.3/10.3/11.8 亿元(前值：24-25 年 8.8/9.7 亿元)，对应 24-26 年 PE 分别为 22/20/18 倍，维持“买入”评级。风险提示：海外需求不及预期，消费需求不及预期等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)5,4045,4106,1286,7727,458(+/-%)22.9%0.1%13.3%10.5%10.1%净利润(百万元)106092493010271176(+/-%)38.0%-12.8%0.6%10.4%14.6%每股收益（元）2.071.701.711.892.17EBITMargin22.4%13.0%13.0%13.6%14.2%净资产收益率（ROE）17.2%11.2%10.5%10.7%11.4%市盈率（PE）18.422.322.220.117.5EV/EBITDA14.620.018.816.214.3市净率（PB）3.162.502.322.161.99资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司近五年营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司近年营收结构（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司近五年归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司近五年毛利率与净利率情况（单位：%、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司近五年费用率（%）图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物14573518332739115044营业收入54045410612867727458应收款项12431541174519292124营业成本34423773426547235164存货净额12131145125513011339营业税金及附加1639444954其他流动资产547354473612773销售费用171208236240272流动资产合计44616559680177529280管理费用271333386405441固定资产33764201469149644738研发费用293356403435468无形资产及其他130212203195186财务费用(11)(122)(100)(63)(61)其他长期资产1050159415941