传媒行业之院线行业深度跟踪报告：院线十问，浪淘尽，谁是英雄？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 传媒行业 传媒行业之院线行业深度跟踪报告 院线十问：浪淘尽，谁是英雄？ 2018 年 3 月 19 日 中性（首次）投资要点 问题一：当我们谈论院线时，我们到底在谈论什么？我们更倾向于将研究对象定义为具有资产联结关系，拥有统一品牌、统一管理的影院矩阵。未来中国院线龙头大概率诞生在资产联结型院线和优质的影管公司当中。 问题二之行业空间：当前影院荧幕数饱和了吗？未来院线发展驱动力是什么？从与美国、英国、德国、法国等 8 国数据对比来看，我国人均观影次数还有提升空间，影院密度提升空间有限，票价不存在持续上涨的基础，未来驱动院线的增长核心逐步从荧幕数增长到运营效率的提升。 问题三：从影院区域分布来看，是否还存在密度低区域？我国一二线城市已经接近饱和，三线城市仍有提升空间，四线及以下城市密度已经较大。 问题四：院线集中度提升还有多大空间？考虑到我国院线&影投公司 CR3仅在 30%左右（海外 50%），院线市场未来仍然存在一定集中度提升空间。  问题五之收入结构：院线收入与票房收入相关程度有多高？当前相关程度较高，但随着非票房收入占比上升，相关系数可能短期下降。 问题六：院线卖品收入还有多大提升空间？当前我国院线卖品虽然短期受线上票务消费崛起影响收入下滑，但中长期仍然存在一定提升空间。提升的核心来自于院线的规模效应和产业链的话语权提升。 问题七：院线广告收入还有多大提升空间？我国院线广告整体渗透率和普及率已经接近成熟市场水平，预计未来 2-3 年将保持 15-20%中速增长态势。  问题八之成本结构：未来毛利率是否存在改善空间？短期院线毛利率提升核心来自于固定成本控制良好前提下的单荧幕收入的提升。随着我国单荧幕收入增速基本接近低点，未来院线毛利率有望呈现稳中有升的态势。 问题九之资本开支：院线现金流情况如何？国内主流院线公司 Capex/影业收入近年来基本维持在 15-20%左右水平，杠杆率基本在 2 以下，未来我国相关院线公司在在资产整合中仍然存在一定杠杆率提升空间。 问题十：当前院线公司估值贵还是便宜？考虑我国院线市场成长性（未来 3年 预 计 复 合 增 速 16% ）， 预 计 院 线 公 司 合 理 估 值 区 间 为 10-16X（2018EV/EBITDA），差异主要来自于在资产质量和自身成长性。 风险因素：电影票房增长不确定性风险；院线扩张过快带来现金流风险；市场竞争加剧风险。 投资策略：我国电影整体票房预计未来 3 年复合增速 15%，院线集中度仍有较大提升空间，但预计后续整体院线荧幕增速将逐步放缓，我们首次覆盖给予院线行业“中性”评级。三条主要投资主线：首先是积极布局行业未来前三甲，拥有充足的资本，布局良好的区域位置，提供更优质的用户观影体验将成为最终胜出的核心；其次考虑运营效率，运营效率较高公司和在安全范围内适当提高杠杆率的公司有望充分享受票房红利；第三考虑估值，估值较低的公司未来股价上行空间更足。我们推荐重点关注行业龙头地位稳固的万达电影，估值相对较低、且产业链地位重要的中国电影；建议关注资产联结型为主院线公司横店影视，估值处于低位的金逸影视。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 万达电影 52.04 1.71 1.99 30 26 买入 横店影视 32.10 0.93 1.14 1.24 34 28 26 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 3 月 16 日收盘价 中信证券研究部 唐思思 电话：021-20262142 邮件：tangsisi@citics.com 执业证书编号：S1010517080007 肖俨衍 电话：010-60836817 邮件：xiaoyanyan@citics.com 执业证书编号：S1010517070001 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 行业表征指标行业表征指标 指标走向 行业景气趋势 → 行业利润增长率 → 行业估值水平 19（PE） 行业投资评级 中性 相关研究1. 一页图看懂 2018 年春节档电影票房 ................................... (2018-02-22) 2. 2017 年电影行业盘点—优质内容驱动票房回升，长期市场空间有望打开 ................................... (2018-01-02) 3. 国庆档电影票房数据点评及传媒行业策略快报—国庆档观影需求旺盛，电影票房反转可期 .............. (2017-10-09) 4. 传媒行业重大事项点评—《战狼 2》驱动暑期档增长，电影产业有望迎来增长拐点 ............................ (2017-09-06) -28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%170320170620170920171220上证综指 电影动画 传媒行业之院线行业深度跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 .............................................................................................................................. 1 投资逻辑 .............................................................................................................................. 1 创新之处 .............................................................................................................................. 1 院线行业十问：浪淘尽，谁是英雄？ .................................................................................. 2 问题一：当我们谈论院线时，我们到底在谈论什么？ ......................................................... 2 问题二之行业空间：当前影院荧幕数饱和了吗？未来院线发展驱动力是什么？ ................. 4 问题三：从当前我国影院区域分布来看，是否还存在密度低区域？ ................................... 7 问题四之市场集中度：我国院线集中度提升还有多大空间？ .............................................. 8 问题五之收入结构：院线收入与票房收入相关程度