收入增长略超预期，经营现金流质量高

贵州茅台（600519） 更新报告 买入 2024 年 4 月 29 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源：彭博 财务年度截至12月31日 2022历史2023历史2024预测2025预测2026预测营业总收入(百万元)127,554150,560175,122201,946231,290变动(%)16.9%19.0%16.3%15.3%14.5%归母净利润(百万元)62,71774,73487,798101,919117,139变动(%)19.6%19.2%17.5%16.1%14.9%基本每股收益(元)49.9359.4969.8981.1393.25市盈率@1709.43元(倍)34.228.724.521.118.3每股股息(元)47.850.036.342.148.4股息现价比（%）2.8%2.9%2.1%2.5%2.8%黎航荣 wayne.li@firstshanghai.com.hk (852) 2522 2101 主要数据 行业 白酒/消费 股价 1709.43 元 目标价 2000.00 元 (+17.0%) 股票代码 600519 股本 12.56 亿股 市值 2.15 万亿元 52 周高/低 1912.93 元/1555.55 元 每股净资产 190.84 元 主要股东 中国贵州茅台酒厂（集团 ） 有 限 责 任 公 司（54.07%） 收入增长略超预期，经营现金流质量高  营收增长略超预期：24Q1 实现营业收入、净利润分别为 457.8/240.7 亿元，同比+18.1%/+15.7%。截至 24Q1 底，公司合同负债 95.2 亿元，同比/环比分别+11.9/-46.0 亿元。24Q1 销售回款共计 462.6 亿元，同比+29.3%，期内收现比 101.1%，同比+8.8pct，经营活动所产生的现金流净额共 91.9 亿元，同比大幅+75.2%。  茅台酒量价齐升，系列酒有所放缓：分产品看，期内茅台酒/系列酒收入分别为 397.1/59.4 亿元，同比+17.7%/+18.4%。其中，1）预计茅台酒量价齐升，主因飞天茅台提价、本季度配额同比增加、以及非标产品贡献新增量等影响， 2）系列酒增速同比/环比均有所放缓，预计受公司期内把控茅台 1935 整体投放节奏影响。分渠道看，期内公司批发代理/直销分别收入 263.2/193.2 亿元，同比+25.8%/+8.5%，直销占比 42.3%，同比-3.6pct，其中 i 茅台实现收入 53.4 亿元，同比+9.0%。批发代理同比大幅提速、直销占比下降，预计主因 1）传统渠道中，飞天提价、本季度配额增加，2）直销渠道中，i 茅台 1935 投放放缓等影响。分地区看，期内国内/国外收入分别 448.3/8.1 亿元，同比+17.7%/+23.6%。  税金波动影响利润率：期内毛利率 92.6%，同比+0.02pct 基本持平，其中预计飞天提价、及更高毛利的非标加大放量提供正贡献，但被较低毛利的传统渠道以及系列酒占比提升所抵消。销售/管理费用率分别2.5%/4.5%，同比+0.54/-0.69pct，研发/财务费用率同比持平，税金及附加率为 15.7%，同比+1.64pct。最终归母净利润率为 52.6%，同比-1.08pct。  目标价 2,000 元，买入评级：2024 年弱宏观环境下公司实现稳健开门红，提价政策顺利兑现的同时，收现质量显著提高，预计全年营收同比+15%的增长目标应对从容。长期看，我们认为公司中长期发展规划战略清晰，产品供需矛盾持续存在，强大的品牌壁垒仍难以被打破，无需过虑行业的短期调整压力。近年来公司相继推行改革且成效尤为显著，未来随产能扩张计划持续落地，量价均具备较多发力点。综上，我们维持对公司 24-26 年净利润分别有望实现 878/1,019/1,171 亿元的预测，维持目标价 2,000 元，相当于 24 财年盈利预测 28.6 倍 PE，买入评级。  重要风险: 1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。 第一上海证券有限公司 2024 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务能力分析财务年度截至12月31日 人民币:百万元财务年度截至12月31日 人民币:百万元2022202320242025202620222023202420252026实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业收入124,100147,694171,788198,101226,886盈利能力营业成本10,09311,86713,46115,37017,507毛利率92%92%92%92%92%毛利114,006135,826158,327182,731209,379营业利润率71%70%71%71%72%销售费用3,2984,6494,9255,6756,495归母净利润率51%51%51%51%52%管理费用9,0129,72911,06311,98513,260研发费用135157179203230ROE33%36%39%40%40%财务费用(1,392)(1,790)(2,253)(2,598)(2,976)ROA26%29%31%32%32%营业利润87,880103,709121,837141,432162,553营业外收入7187101116133运营能力营业外支出249133155178204SG&A/收入10%10%9%9%9%利润总额87,701103,663121,783141,370162,482实际税率25%25%25%25%25%所得税22,32526,14130,71135,65040,974派息率52%84%52%52%52%净利润65,37677,52191,073105,720121,508归母净利润62,71774,73487,798101,919117,139应收票据及应收账款周转天数00000基本每股收益49.959.569.981.193.2存货周转天数1061051039999应付票据及应付账款周转天数8085858585增速（%）营业收入16.9%19.0%16.3%15.3%14.5%财务状况营业利润17.6%18.0%17.5%16.1%14.9%资产负债率19%18%21%22%20%归母净利润19.6%19.2%17.5%16.1%14.9%总资产/股本124%122%127%128%125%资产负债表现金流量表财务年度截至12月31日 人民币:百万元财务年度截至12月31日 人民币:百万元2022202320242025202620222023202420252026实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测货币资金58,27469,07097,820133,943179,561净利润-现金流量表65,37677,52191,073105,720121,508应收票据及应收账款12674117135154