宏观分析报告：日、韩、印尼货币贬值风险会蔓延吗？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观分析报告 2024 年 4 月 28 日 ❑ 今年亚洲货币汇率显著贬值，4 月以来贬值加剧。1）4 月 26 日日本央行议息会议维持利率不变，日元加速贬值至 158.33。今年以来至 4 月 26日，日元兑美元汇率累计下跌 10.9%，在亚洲主要货币中跌幅最深；此外，泰铢、韩元、印尼卢比、菲律宾比索、马来西亚林吉特、人民币、越南盾、印度卢比兑美元汇率分别下跌 7.6%、6.3%、4.8%、4.0%、3.9%、2.1%、1.6%、0.3%。2）强美元是本轮亚洲货币贬值的主导因素。正如我们此前多次提示的，由于美国通胀数据持续超预期，美联储降息预期一降再降，截至 4 月 26 日，10 年期美债收益率从 3.9%升至4.7%、美元指数累计上涨 4.6%。换言之，所谓的亚洲货币贬值潮主要是日元、泰铢、韩元与印尼卢比，以人民币为代表的其余币种虽对美元略微贬值、但仍对一揽子升值。此外，近期中国股债皆迎来外资净流入表明在部分亚洲国家风险上升的过程中，中国经济与政策反而获得了国际资本青睐。3）日韩口头干预，印尼意外加息。日本韩国近期进行口头干预措施，尚未采取实际政策行动。印尼央行 4 月 24 日超预期加息 25BP，印尼央行行长表示升息是为了加强印尼汇率稳定，此外，印尼央行通过出售高收益证券并买入印尼盾以支持本国汇率。 ❑ 强美元局面能否持续？ 1）短期来看，我们仍预计今年大选之前降息的概率都不太大，因此今年大选前，强美元或持续。美国通胀和消费韧性的背后是居民部门健康的资产负债表和现金流量表的支撑，因而更具粘性，当前执政党民调支持率偏低，想要连任仍需努力，因此维持高利率环境以抗通胀仍是首要任务。另外，如果降息则是确认了美国经济转差，大选之前不降息亦可以维持当前美股的虹吸效应。2）但是再往后看，美联储开启降息，强美元的局面难以为继。这两年美国经济繁荣的背后，美国本就存在的内部矛盾疫后被进一步显现化，财政压力陡增，贫富差距推升至历史之最。疫后的繁荣对美国经济的“透支”的副作用或在大选后逐渐显现。预计 2025 年美国经济大概率逐渐进入偏弱状态，叠加巨大的财政压力，美国逐渐进入降息周期，美债和美元高位回落，亚洲货币贬值压力缓解。 ❑ 本轮情况或好于亚洲金融危机，整体风险可控。内因来看，1997-1998 年亚洲金融危机实质是过度举债与偿债能力不足的矛盾，过度依赖外资和出口导向的发展模式但并未实现产业升级，金融市场制度缺陷则进一步放大风险。本轮的优势在于：1）亚洲新兴六国债务虽然在扩张但偿债能力明显改善。亚洲新兴六国内债与外债水平与 1997-1998 年高点相近，但本轮债务扩张在全球范围内存在普遍性，且以短期外债占总储备比重和短期外债占当年出口创汇收入比重衡量的偿债能力明显提升。2）基本面更有保障。价值链重塑背景下，2023 年亚洲新兴国家正处于“建厂房、购设备”阶段，后续有望进入投产期并推动新一轮基础设施建设改善和制造业产业升级。3）金融制度亦在不断完善。目前印度、泰国、越南、印尼、马来西亚、菲律宾均采取有管理的浮动汇率制，2022 年越南、泰国、菲律宾虽然仍存在经常项目赤字但赤字率已明显低于亚洲金融危机时期。资本流动方面，亚洲新兴六国尤其是印度仍鼓励 FDI 等产业资本流入，但以股债衡量 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 日、韩、印尼货币贬值风险会蔓延吗？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 的金融资本流入并不高。因此，从汇率制度、资本流动、国际收支三个维度衡量，本轮亚洲新兴六国风险控制能力明显提升。 ❑ 是否存在尾部风险？若跳出亚洲从全球维度看，土耳其风险或相对偏高。基于招商宏观构建的《国别风险评价指标体系》，最新指标显示亚洲国家共同存在的风险点有：杠杆率偏高（尤其是企业端）。马来西亚、印度、泰国财政压力较大，印度、越南、土耳其外资依赖度偏高。印度、菲律宾、土耳其的法制风险较高，泰国、土耳其的腐败控制风险较高。此外，土耳其房价和汇率压力较大。 ❑ 风险提示：全球经济和货币政策超预期。 正文目录 一、 4 月以来亚洲货币贬值潮加剧 ..................................................................... 4 （一）今年亚洲货币汇率显著贬值，4 月以来贬值加剧 ..................................... 4 （二）强美元是本轮亚洲货币贬值的主导因素 ................................................... 5 （三）各国央行应对：日韩口头干预，印尼意外加息 ........................................ 7 二、 本轮亚洲货币贬值潮有何不同？预计整体风险可控 ................................... 8 （一）大选前美元强势或持续，明年大概率转向下行 ........................................ 8 （二）本轮情况或好于亚洲金融危机 ................................................................. 9 三、 是否存在尾部风险？土耳其风险或相对偏高 ............................................ 13 图表目录 图 1：美元兑亚洲主要货币的汇率变化（令 2023/12/31=1） ............................ 4 图 2：今年以来国债利率的变化幅度（截至 2024/4/26） .................................. 5 图 3：今年以来国债利差的变化幅度（截至 2024/4/26） .................................. 5 图 4：今年以来部分国家主要股指变化（截至 2024/4/26） ............................... 5 图 5：亚洲主要货币兑美元的贬值幅度（截至 2024/4/26） ............................... 5 图 6：美联储今年首次降息时点的概率变化 ....................................................... 6 图 7：市场预期大概率 9 月首次降息，全年降 25BP .......................................... 6 图 8：新兴市场资金净流入（十亿美元） ..............................................