宏观点评：再通胀，地方“春江水暖”的价格信号

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240428 再通胀：地方“春江水暖”的价格信号 2024 年 04 月 28 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《“再通胀”还是“再滞胀”？》 2024-04-27 《制造业投资：何以风头正劲？》 2024-04-24 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 偏低的名义增长是一季度经济整体超预期的美中不足，但省级层面则不乏推动物价回升的“优等生”。2024 年各省经济一季报近期陆续出炉，我们认为有两点值得关注：一是全国 GDP 平减指数虽连续第四个季度为负，但地方来看价格转正的省份正在增多，仿佛看到了“乌云的银边”；二是本次涨价的七省“各显其能”，其背后的推动因素或是今年经济再通胀的重要政策线索。 七省的涨价“经验”，我们认为可大致分为三类：一是靠下游产业的价格韧性；二是受出口价格回暖的“顺风”；三是统计优化带来的数据调整。前者更偏个体“资质”，中间靠的是外力，而后者影响有限。往后看，我们虽然不必太担心今年制造业扩张下的实际增长，但面临今年地缘与脱钩的不明朗，名义经济回升的“底气”依旧离不开地产、消费内需的扩张。三类“经验”具体来看： ◼ 首先，京沪两市的高名义增长主要受第三产业的价格支撑。从三大产业角度来看，今年一季度全国整体 GDP 平减指数主要受以制造业及建筑业为主的第二产业的拖累，年初的制造业投资扩张态势迅猛，但也衍生了短期产能利用率下降、价格内卷的“副作用”。而结构上以第三产业为主的京沪两市在一季度相较其他制造业大省能够“轻装上阵”，就是因为有相较稳定下游价格托底。 因此这便不难解释为何新疆、海南两省也跻身“涨价榜”。2023 年以来出行类通胀持续亮眼，对旅游大省的名义增长有着不小的支撑。而相反的是，产能问题与 PPI 低迷持续困扰着制造业大省的名义增长，如安徽、福建，一季度平减指数低于全国均值，接近-2.0%。 ◼ 其次，浙江、山东及广东沿海三省或搭上了年初出口涨价的“顺风车”。上述三省均对出口依赖度较高，受益于开年以来全球制造业 PMI 的持续回暖，海外需求将成为后续国内产品出口价格的一大正向拉动。作为全球贸易风向标的韩国出口，其年初以来价格指数的同比回升即是佐证。而同为出口大省的江苏在今年一季度出口增速成色相对不足，或许也是其名义增长不及实际的因素之一。 值得一提的是海关总署公布的中国出口价格指数同比在今年 3 月自低位继续反弹，并首次超过了 3 月 PPI 同比，若后续出口价格回暖的势头延续，则外需有望成为今年制造业扩张的重要平衡。 ◼ 最后，也不可忽视 GDP 统计调整带来的“涨价效应”。2023 年末国家统计局对 2022 年 GDP 现价进行了最终核实，从地方层面来看，多数省份对 2022 年 GDP 名义值都做了“瘦身”，而无独有偶，为数不多的 GDP核算调增的六省均是上述涨价的“优等生”，这从直觉上来讲并不利于后续名义增长的读数，我们对此理解如下： 核算数据调整不止影响的是基数，往往伴随着统计标准与口径的调整。统计局在中国 GDP 年度核算说明中明确“初步核算的年度 GDP 数据有很大的推算成分”、“新的基础资料、计算方法及分类标准发生变化后，有修订数据的必要”，这意味着核准后的数据将成为下期数据的基准，影响后续的口径。 最显著的例子就是河南省 2022 年 GDP 现价大幅核减 3000 多亿，或因口径相对“收紧”而影响后续名义数据保守（若以 2023 年初步核算公布的 GDP 为基数计算，2024 年 Q1 平减指数将低至-6.0%）。而 GDP 数据核增的省份情况则与之相反，之前低估的“新基础资料（可能包括新质生产力）”也许将在后续纳入统计，支撑名义读数。 ◼ 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 7 图1：一季度中国整体通胀偏弱，但省级层面透露出好转迹象 注：数据统计截至 2024/4/27，部分省份数据尚未公布 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2024 年一季度分省 GDP 价格情况：仅七省为正 注：数据统计截至 2024/4/27，部分省份数据尚未公布 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -202468100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200820102012201420162018202020222024平减指数为正的省份占比中国:平减指数:累计同比(右轴)%024681012-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0新疆北京上海浙江海南山东广东甘肃西藏四川天津贵州江苏辽宁陕西青海内蒙古河北广西湖北重庆福建安徽湖南云南吉林宁夏江西累计同比：平减指数2023年GDP占比(右轴)%%2024Q1全国整体平减指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 7 图3：近期主要是第二产业拖累整体价格水平 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：京沪两市以第三产业为主 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -2-10123452018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03第一产业第二产业第三产业GDP:平减指数:累计同比%第一产业第二产业第三产业全国平均北京上海GDP：三大产业结构：2023年 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 7 图5：京沪两市 PPI 跌幅窄于国内平均水平 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：广东、浙江、山东对出口依赖较大 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -10-9-8-7-6-5-4-3-2-10宁夏内蒙古陕西江西安徽青海河北广西河南江苏甘肃山东全国浙江吉林湖北天津辽宁新疆贵州云南广东四川湖南福建重庆北京上海西藏PPI：2024Q1：季同比%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%广东浙江上海江苏山东天津福建辽宁新疆重庆河北江西安徽广西河南四川海南陕西湖北湖南山西吉林北京宁夏黑龙江云南内蒙古贵州西藏甘肃青海出口金额/GDP：2023年 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 7 图7：全球 PMI 复苏有利于出口价格回暖 图8：中国出口价格指数回暖，同比数值首超 PPI 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：无独有偶，为数不多的 GDP 核算调增的六省均是上述涨价的“优等生”