美国一季度GDP解读：“滞涨”或言之尚早

证券研究报告：宏观报告 2024 年 4 月 27 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:黄付生 SAC 登记编号:S1340522060002 Email:huangfusheng@cnpsec.com 研究助理:李起 SAC 登记编号:S1340124030007 Email:liqi@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 近期研究报告 《4 月高频数据稳中略降，政策进入落地执行期》 - 2024.04.22 宏观观点 “滞涨”或言之尚早——美国一季度 GDP 解读 ⚫ 核心观点 本周美国公布的一季度 GDP 数据低于市场预期，但我们认为，美国实际经济状况或强于本次数据直接反映。一季度 GDP 数据主要的拖累来自三个方面：净出口、库存投资和居民商品消费。 与 2022 年一季度类似，本季度净出口成为拖累项，主要是因为进口快速增长叠加出口疲软。值得注意的是，尽管本季度进口以 7.2%的增速强劲增长，但消费和库存投资均表现疲弱，这可能表明很大一部分进口流向了固定投资，意味着美国就业可能仍有韧性。 一季度库存对 GDP 的负贡献比四季度有所收窄。从库存周期的角度来看，领先于库存的销售和进口增速均已触底回升，库存同比增速也已经走平，表明美国即将进入补库周期。这也将对我国的出口带来一定的提振。 消费方面，尽管居民商品消费转为负贡献，但居民服务消费仍是经济增长的主要推动力。 因此，我们认为，美国经济可能强于本次经济数据的直接体现，“滞涨”或言之尚早。结合 1-3 月 PCE 环比出现反弹来看，美联储距离达成“通胀持续向 2%回落”的降息条件仍有距离，预计今年内可能只有一次降息。 ⚫ 风险提示： 美国经济基本面超预期走弱；美联储降息幅度和速度超预期；美国物价水平超预期回落；金融风险事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 美国经济增长或强于数据直接反映 ........................................................... 4 2 核心通胀仍有韧性 ......................................................................... 6 3 风险提示 ................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 净出口、存货、居民商品消费是一季度 GDP 的主要拖累项 .............................. 4 图表 2： 一季度出口下降，进口增长（%） .................................................. 4 图表 3： 一季度美国贸易逆差扩大（百万美元） ............................................. 4 图表 4： 一季度商品消费转为负贡献 ....................................................... 5 图表 5： 一季度美国投资贡献改善，存货仍是主要拖累 ....................................... 5 图表 6： 库存滞后于销售和进口，美国进入补库周期 ......................................... 5 图表 7： 美国 1-3 月 PCE 物价指数环比出现反弹 ............................................. 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 美国经济增长或强于数据直接反映 周四晚美国公布一季度 GDP 数据，年化增速为 1.6%，低于市场预期，主要的拖累来自三个方面：居民商品消费、净出口和库存投资。 图表1：净出口、存货、居民商品消费是一季度 GDP 的主要拖累项 资料来源：BEA，中邮证券研究所 与 2022 年一季度类似，本季度净出口成为拖累项，主要是因为进口快速增长叠加出口疲软。值得注意的是，尽管本季度进口以 7.2%的增速强劲增长，但消费和库存投资均表现疲弱，这可能表明很大一部分进口流向了固定投资，意味着美国就业可能仍有韧性。 图表2：一季度出口下降，进口增长（%） 图表3：一季度美国贸易逆差扩大（百万美元） 资料来源：BEA，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 -6-4-202468101221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1居民商品消费居民服务消费固定投资存货净出口政府消费与投资GDP%-15-10-5051015202530出口增速进口增速-120,000-100,000-80,000-60,000-40,000-20,00002019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11美国:贸易差额:季调% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 消费方面，居民服务消费仍是经济增长的主要推动力，其中主要贡献项是医疗保健、金融服务和保险。而商品消费一季度转为负贡献，其中下降的主要是汽车和零部件以及汽油和其他能源商品。根据 BEA 的分析，汽车和零部件销量下降的主要原因是新轻型卡车销量下降。 图表4：一季度商品消费转为负贡献 图表5：一季度美国投资贡献改善，存货仍是主要拖累 资料来源：BEA，中邮证券研究所 资料来源：BEA，中邮证券研究所 一季度虽然库存成为主要拖累项，但我们认为无需过度担忧。数据上看，库存对 GDP 的负贡献比四季度有所收窄。从库存周期的角度来看，领先于库存的销售和进口增速均已触底回升，库存同比增速也已经走平，表明美国即将进入补库周期。这也将对我国的出口带来一定的提振。 图表6：库存滞后于销售和进口，美国进入补库周期 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 -4-20246810非耐用品居民服务消费耐用品%-4-3-2-10123456建筑设备知识产权住宅存货%-40-30-20-10010203040501993-011993-121994-111995-101996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012