业绩环比改善明显，量增伴随高质成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：28.40 元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,123 流通股本(百万股) 2,115 市价(元) 28.40 市值(百万元) 60,302 流通市值(百万元) 60,078 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】价差修复业绩高增，荆州一期成功投料（20231106） 【公司点评】煤价回落价差修复，新项目助力高成长（20230903） 【公司点评】周期筑底盈利向上，荆州基地投产在即（20230520） [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30,245 27,260 33,971 38,810 41,907 增长率 yoy% 13% -10% 25% 14% 8% 归母净利润（百万元） 6,289 3,576 4,497 5,688 6,415 增长率 yoy% -13% -43% 26% 26% 13% 每股收益（元） 2.96 1.68 2.12 2.68 3.02 净资产收益率 23% 12% 13% 15% 14% P/E 9.7 17.0 13.4 10.6 9.4 P/B 2.3 2.1 1.8 1.5 1.3 备注：股价取自 2024 年 4 月 26 日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊销 投资要点 ◼ 事件 1：公司发布 2023 年年报。2023 年公司实现营收 272.6 亿元，同比-9.9%；归母净利润 35.8 亿元，同比-43.1%；扣非归母净利润 37.0 亿元，同比-42.3%。单四季度实现营收 79.1 亿元，同比+9.4%，环比+13.3%；归母净利润 6.5 亿元，同比-14.1%，环比-46.7%；扣非归母净利润 8.0 亿元，同比-14.5%，环比-33.9%。 ◼ 事件 2：公司发布 2024 年一季报。一季度公司实现营收 79.8 亿元，同比+31.8%，环比+0.8%；归母净利润 10.7 亿元，同比+36.3%，环比+64.2%；扣非归母净利润 10.7亿元，同比+37.7%，环比+33.5%。 ◼ 价跌煤涨计提费用，Q4 利润空间收窄。一方面，受淡季期需求疲弱和供给端高产能释放期的双重影响，公司尿素、醋酸、DMF、己二酸、DMC 等多数核心产品景气下行、价格下跌；叠加原料端煤炭迎传统采暖高峰期，需求旺盛下煤价环比有所提升，价差收窄挤压公司盈利空间；另一方面，受前期诉讼影响，本期共摊销三聚氰胺项目装置运营补偿金 1.54 亿元。随工资及工资性费用的增加，公司 Q4 销售及管理费用合计同环比+1.2 和+0.1 亿元。具体看，原料方面，根据 Wind，23Q4 国内动力煤市场价 957.7元/吨，环比+91.5 元/吨（+10.6%）。价差方面，23Q4 尿素、醋酸、DMF、己二酸、己内酰胺、DMC 的价差均值分别约 1480、1936、1997、716、5345、337 元/吨，同比+27.0%、+26.6%、-34.2%、-66.0%、+10.3%、-83.3%，环比-8.8%、-18.6%、-16.8%、-49.3%、+2.2%、-64.4%。 ◼ 荆州基地量增显著，Q1 业绩大幅高增。根据华鲁集团，24Q1 公司荆州第二基地实现满负荷高效运转，日均收入 2000 万元、利润突破 400 万元。分板块看，化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品分别实现收入 18.07、6.19、9.80、38.03 亿元，同比+26.1%、-10.7%、+139.0%、+18.5%，环比+0.4%、-9.9%、+30.3%、-7.7%。销量上看，四大板块分别实现销量 106.28、13.65、36.64、54.11 万吨，同比+43.0%、+13.0%、+143.9%、+24.1%，环比+7.7%、-3.5%、+39.6%、-6.6%。协同发展、拓市扩销下，公司在一定程度上弥补本期因尿素、醋酸、DMF 等核心产品价差收窄带来的盈利损失，以量补价带动业绩盈利同环比提升。 ◼ 一体两翼并肩发展，看好远期高质成长。公司是国内煤化工龙头标杆，以煤气化平台为基础，现已形成“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，低成本竞争优势突出。23-24 年是公司产能增量大年：德州基地方面，高端溶剂项目（60 万吨 DMC+30 万吨EMC+5 万吨 DEC）、3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉项目及部分配套技改项目于 2023年顺利投产，丰富产品品类、强化提质增效。24 年 4 月，尼龙 66 高端新材料项目一期装置进入调试阶段，投产后有望进一步夯实自身尼龙新材料群竞争优势。荆州基地方面，23 年 11 月，一期项目（100 万吨尿素+100 万吨醋酸+15 万吨 DMF+15 万吨 业绩环比改善明显，量增伴随高质成长 华鲁恒升（600426.SH）/化工 证券研究报告/公司点评 2024 年 4 月 26 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 混甲胺）实现一次开车成功并创建设、投产、盈利行业最快纪录。二期工程（52 万吨尿素、20 万吨 BDO、16 万吨 NMP、3 万吨 PBAT、10 万吨醋酐等）已于 23 年 9 月开工，目前也正在按期推进建设过程中，中长期成长确定性强。 ◼ 盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据及 2024 年煤化工价格市场预期，我们调整盈利预测，预计公司 24-26 年归母净利分别为 45.0、56.9、64.2 亿元（前次预测24-25 年分别为 61.6、74.5 亿元），当前股价对应 PE 分别为 13.4、10.6、9.4 倍，对应 PB 分别为 1.8、1.5、1.3 倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游需求不及预期、新项目进度不及预期、竞争加剧、信息更新不及时等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：24Q1 实现营收 79.8 亿元，同比+31.8% 图表 2：24Q1 实现归母净利 10.7 亿元，同比+36.3% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表 3：24Q1 实现 ROE（摊薄）3.6%，同比+0.7pct 图表 4：24Q1 期间费用率约 3.6%，同比-0.7pct 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表 5：24Q1 经营活动产生的现金流量净额约 11.3亿元，同比+41.3% 图表 6：24Q1 末，公司资产负债率约 2