计算机行业美国云计算公司2019年一季报：收入快速增长，高估值显现隐忧

敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告 收入快速增长，高估值显现隐忧 ——美国云计算公司2019年一季报2019 年 07 月 16 日 看好/维持 计算机 行业报告 研究员 叶盛 电话：010-66554022 邮箱：yesheng@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480517070003 研究员 王健辉 电话：010-66554035 邮箱：wangjh_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050004 投资摘要： 云计算板块是美股中最具成长性的板块之一，可借鉴之处良多。我们对美国云计算板块进行了系统梳理，可以参见报告《美国 SaaS 产业：行业发展巡视及整体分析》，并持续跟踪季度情况： 一、IaaS 层：龙头收入高速增速，业绩超预期 在 IaaS 层，最有代表性的公司和产品是亚马逊 Amazon（AMZN.O）旗下的 Amazon Web Service(AWS)、微软 Microsoft（MSFT.O）旗下的 Microsoft Azure。1Q19,AWS 的营业收入为 76.96 亿美元，同比增长了 41.4%。Microsoft Azure 披露的收入增速同比为 73%。 从季报披露前后股价表现来看，Amazon 和 Microsoft 的季报都超出市场预期。在季报披露前后两天，股价分别上涨了 3.4%和 5.3%。 二、传统软件龙头转型 SaaS 进展顺利 从收入增速来看，6 家传统软件龙头 SaaS 转型顺利， Microsoft 的 Office365 收入增速 30%，SAP 的云收入同比增速为 45.3%，Adobe 云收入同比增速为 22.3%，Autodesk 云收入同比增速为 70%。 从季报披露前后股价表现来看，6 家公司中有 5 家季报都是超出市场预期的。其中 SAP、Adobe 股价涨幅都超过 10%，Microsoft、Oracle 和 Intuit 涨幅超过 5%，仅有 Autodesk 下跌 5.5%。 三、新兴 SaaS 公司收入快速增长，高估值隐忧显现 1、5 倍 PS 是 SaaS 模式达到成熟期的合理估值 我们预计 SaaS 公司能够在成熟期实现 25%-30%的净利润率水平，市场给予 15-20 倍的市盈率 PE，则公司在成熟期的市销率PS 为 3.75-6 倍。为简单起见，我们假定 5 倍 PS 是 SaaS 公司在成熟期的合理估值水平。因此，超过 5 倍 PS 的估值都可以认为是市场给予的成长性溢价。 2、SaaS 公司预计需要 3-5 年时间达到 5 倍 PS 的估值水平 过去几年，45 家 SaaS 公司的平均收入增速一直保持快速增长并稳步下降。从 2011 年到 2018 年，45 家 SaaS 公司的平均收入增速从 62.4%下降到 31.1%。到了 1Q19，45 家 SaaS 公司的平均收入增速为 30.3%，延续着缓慢下降的趋势。 目前，45 家 SaaS 行业的平均市销率（相对于 18 年收入）为 15.4 倍。根据收入增速不断下降趋势，我们假设收入增速每年下降 2.5%，则到 2023 年，45 家 SaaS 公司的平均市销率将达到 5.3 倍。换句话说，45 家 SaaS 公司平均需要 3-5 年的时间才能消化成长的估值溢价。 因此，我们认为现在美国市场给予 SaaS 公司估值水平较高。尽管我们对 SaaS 行业长期看好，但是市场更为看好，对其未来成长性、确定性都给予了更高的溢价。而这种高估值已经相当程度上透支了未来的涨幅，值得投资者关注。 风险提示：全球宏观经济的风险；美股估值过高的风险。 P2东兴证券行业报告 计算机行业：收入快速增长，高估值显现隐忧敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES目 录 1. 美国云计算公司分析框架 .................................................................................................................................................... 31.1 云计算公司选择 ......................................................................................................................................................... 3 1.2 分析指标维度 ............................................................................................................................................................. 3 1.2.1 收入增速 .......................................................................................................................................................... 3 1.2.2 季报业绩是否达到预期 ..................................................................................................................................... 3 1.2.3 市销率 .............................................................................................................................................................. 3 2. IaaS 层：龙头收入高速增速，业绩超预期 ........................................................................................................................... 43. 传统软件龙头转型 SaaS 进展顺利 ...................................................................................................................................... 44. 新兴 SaaS 公司收入快速增长，高估值隐忧显现 ...........