宏观点评报告：为什么美国CPI和PCE剪刀差走阔？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观点评报告 为什么美国 CPI 和 PCE 剪刀差走阔？  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 提振需求仍待财政发力—1季度财政数据点评 2024-04-23 增长动能改善，供强需弱仍待财政发力—1 季度经济数据点评 2024-04-16 社融增速继续回落，2 季度可能企稳—3 月金融数据点评 2024-04-13 近期人民币贬值压力和去年下半年有何异同？— 2024-04-12 3 月通胀回落，后续预计回升—3 月通胀数据点评 2024-04-11 近期美国 CPI 和 PCE 剪刀差持续走阔。通常 CPI 和 PCE 两者之间的走势维持紧密联系，但由于两者结构差异，所以有时候会出现暂时偏离。CPI 侧重于消费者自付费用的直接支出，PCE 不仅包括消费者家庭直接购买的商品和服务，还包括第三方为消费者支付的费用，这使得 CPI 所衡量的范围较 PCE 指数更窄。数据显示，CPI-PCE 同比之间的差值从 2023 年 6 月-0.2%逐步回升至 2024年 2 月的 0.75%；核心 CPI-PCE 同比之间的差值也从 2023 年 7月的 0.51%回升至 2024 年 2 月的 1.0%，我们认为两者之间的剪刀差走阔主要是受到以下三方面的影响：  住房租金是过去两者之差走阔的最大来源。虽然 CPI 和 PCE中的住房通胀增速均有所放缓，但房租（主要租房租金+业主等价租金）相关支出占美国 CPI 和 PCE 的比重分别为 34.3%和 15.4%左右，这就直接导致住房租金对核心 CPI 同比增速的贡献比重远高于对核心 PCE。  机动车保险对核心 CPI 提供了较大的提振。从权重来看，机动车保险占 CPI 的比重为 2.8%，而在 PCE 的权重仅为 0.6%。从计算对象来看，CPI 所概括的价格是汽车保险的总成本，而PCE 则为净成本，即减去在索赔中支付给客户的金额。从数据来看，3 月机动车保险对 CPI 的环比拉动为 0.07 个百分点，也进一步带动交通运输分项对 CPI 的拉动率高达 0.13 个百分点。从同比角度来看，CPI 中机动车辆的保险价格增速为 22.2%，而 PCE 中机动车以及其他运输保险净额为 7.8%。  能源价格的波动也导致了 CPI 的走势强于 PCE。从权重来看，能源商品和服务在 CPI 和 PCE 的比重分别为 6.7%和 4%。从相关性来看，2015 年以来 CPI-PCE 之差和 WTI 原油价格的相关性高达 0.75。随着去年年底地缘政治扰动抬升能源价格风险溢价，助推了能源价格对 CPI 的贡献程度。数据显示，能源对CPI 环比拉动率为 0.08 个百分点。 相比之下，核心 PCE 指数中权重更大的医疗保健部分对冲了两个通胀之间的差距。从涵盖的调查对象和权重来看，不同于 CPI 只包含消费者自付的医疗支出，PCE 还包括雇主代表工人方面的支出，以及联邦医疗保险等纳税人资助的项目，导致医疗服务和医疗护理商品占 PCE 的权重高过 CPI11.8 个百分点。由于该行业对利率不敏感，导致其相关的非农就业以及通胀数据受到高利率的影响相对证券研究报告 2024 年 04 月 25 日 宏观点评报告 西部证券 2024 年 04 月 25 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 有限，该行业的“薪资通胀螺旋”粘性较大。 往后看，短期两者之间的缺口仍然较大，能源和住房租金为主要贡献。首先，能源价格大幅放缓的概率相对有限，虽然近期能源价格回落受益于中东局势的好转，以及市场对全球需求不确定性增加，但是考虑到地缘政治衍生风险不断出现，OPEC+减产协议仍在执行中，预计能源维持强势。其次，从机动车保险来看，该指标的涨幅已经超过了车辆、设备和维修服务的价格涨幅，叠加二手车和卡车的价格不断回落，这或表明保费的增速也将有所放缓。数据显示，3 个月机动车保险价格的环比为 4.9%，低于 6 个月环比的 10.1%，表明机动车保险价格能够部分缓和两者之间的缺口。第三，领先住房租金 10 个月的标准普尔/CS 房价指数同比增速已经连续 8 个月反弹，或意味着住房租金将在今年三四季度出现反弹，CPI 和 PCE之间的缺口将继续走阔。 美联储货币政策的目标主要锚定 PCE 的走势，重点关注本次薪资通胀二次反弹的高度。考虑到美联储最后一次加息的时间为 2023年 7 月，2023 年 8 月美国 PCE 和核心 PCE 分别为 3.4%和 3.7%（2024 年 2 月分别为 2.5%和 2.8%），美联储则开始停止加息。预计短期本轮 CPI 回升对 PCE 的影响存在但相对有限，今年下半年除非出现外生性供给端扰动，需求侧的温和地回升难以让美联储再开启加息模式。相对的，降息周期的开启仍然面临一定的困难，一方面是 CPI 的“二次通胀”概率较大，通胀预期的管理对 PCE 的影响尤为重要，另一方面美国劳动力市场韧性有余，薪资增速对服务价格的支撑可能会有所走高。 风险提示：美国通胀预期超预期，全球地缘政治不确定性加剧。 宏观点评报告 西部证券 2024 年 04 月 25 日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 图表目录 图 1：美国 CPI-PCE 剪刀差走阔（%） .................................................................................. 4 图 2：美国核心 CPI-PCE 剪刀差走阔（%） ........................................................................... 4 图 3：美国机动车保险通胀指数不断攀升 ................................................................................ 5 表 1：CPI 和 PCE 权重（%） ................................................................................................. 4 宏观点评报告 西部证券 2024 年 04 月 25 日 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 1：美国 CPI-PCE 剪刀差走阔（%） 图 2：美国核心 CPI-PCE 剪刀差走阔（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 1：CPI 和 PCE 权重（%） 一揽子权重 CPI PCE