长期国债单日上行5bp+，怎么看怎么办

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 长期国债单日上行 5bp+,怎么看怎么办 [Table_Title2] [Table_Summary] ► 资金面稳定，债市难言反转 回顾 2016 以来历次债市的大幅调整，均伴随着资金面的边际变化，当下资金面稳定，是避免债市连续大幅调整的基础。单从央行的角度来看，在经历了去年 10 月末资金利率大幅波动之后，其维稳意愿或也在上升。这种情况下，债市较难出现连续的大幅调整。 ► 回调以前，债市正处于低杠杆的安全状态 在防止资金空转的背景下，今年以来资金利率平稳但偏高，伴随债市收益率下行，加杠杆套利空间不断缩窄，甚至倒挂，投资者纷纷降杠杆。当前市场或仍有 1 万亿元左右的杠杆空间，伴随调整之后，债市收益率抬升，息差空间扩大，杠杆可能重新成为非银机构重要的进攻手段，从而带动收益率转为下行。 ► 政府债供给放量的冲击，或小于去年四季度 往后看，债市的核心矛盾仍然落在政府债的供给节奏上。根据我们的测算，政府债供给压力上升的月份主要是 5-8 月，单月净发行规模可能都接近或达到一万亿以上。对于政府债可能的连续放量，市场或担忧类似去年 8-11 月发生的债市调整。不过今年以来央行方面的配合态度积极，同时信用票息缺失，进一步加剧了资产荒，市场承接供给的能力相对上升。在这种背景下，后续资金利率上行幅度可能明显小于去年 8-11 月，对应各期限利率的调整空间可能也相对更小。 ► 债市波动更多来自一致性预期，分歧之后又是机会 总体来看，目前债市的主要风险在于，过去一段时间市场越来越一致的看多预期。在票息低、资金利率不低的背景下，多数机构将风险暴露集中在久期端。不同负债条件，不同策略特征的资管类产品集中涌入久期赛道，容易提升交易盘的期限错配风险，一旦市场稍有风吹草动，卖出挤兑效应会显著增强。 本轮快速调整之后，市场分歧重新出现，后续债市会继续围绕政府债供给节奏和资金利率变化而博弈。从收益率的点位来看，30 年国债即将回到 MLF 利率 2.5%附近，2.5%可能是当前超长期限利率的合理点位。如果二季度降息未能落地，2.20%-2.35%或为 10 年期国债的波动区间。本轮单日调整幅度相对较大，悲观情绪快速释放，10 年国债收益率重回 2.30%左右的时候，长久期品种或重新具备配置及交易的价值。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系电话： 研究助理：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 研究助理：龙海文 邮箱：longhw@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 04 月 25 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 资金面稳定，债市难言反转 ..................................................................... 4 2. 回调以前，债市正处于低杠杆的安全状态 ......................................................... 5 3. 政府债供给放量的冲击，或小于去年四季度........................................................ 5 4. 债市波动更多来自一致性预期，分歧之后又是机会 .................................................. 8 5. 风险提示 .................................................................................... 9 图表目录 图 1：2024 年 4 月 24 日，利率曲线走陡，各期限点位均迎来上行回调 .................................... 3 图 2：2023 年 11 月以来，30 年国债收益日度变化（bp） ............................................... 3 图 3：年初以来，资金利率波动减小，4 月资金利率维持超平稳状态...................................... 4 图 4：2024 年初以来，银行间市场杠杆整体呈现下降趋势 .............................................. 5 图 5：2020-2024 年以来地方债发行期限，2024 年仅高于 2021 年同期 .................................... 6 图 6：去年 8-12 月，降准及 MLF 等中长期资金投放上量，债市随之恢复稳定 .............................. 8 表 1：2024 年政府债预测表（亿元） ............................................................... 6 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 4 月 23 日晚间，金融时报发布央行有关部门负责人采访新闻稿，主要讨论“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”的相关话题。稿件中提及“近段时间以来，长期国债收益率持续下行，其中 30 年期国债收益率降至2.5%以下”、“当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上‘安全资产’的缺失， 随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”等问题，引发债市关注。 24 日开盘后，债市避险情绪迅速发酵，各期限收益率均出现明显上行。从全天表现来看，长端回调幅度更显著，带动曲线走陡，10 年国债收益率上行 5bp 至2.27%，30 年上行 6bp 至 2.48%，二者分别向上逼近 2.30%、2.50%等关键点位。 图 1：2024 年 4 月 24 日，利率曲线走陡，各期限点位均迎来上行回调 资料来源：WIND，华西证券研究所 以 30 年国债日度收益率变化作为参考，2023 年以来长端利率已经历了三轮较为显著的上行，分别出现在 2 月 6 日、3 月 11 日以及 4 月 24 日。复盘过去两轮的调整行情，由于利率上行过后并未出现实质性利空，均重回下行。债市再度迎来快速且剧烈的调整，怎么看，怎么办？ 图 2：2023 年 11 月以来，30 年国债收益日度变化（bp） 资料来源：WIND，华西证券研究所 2 3 1 4 4 5 5 6 2 4 5 5 5 3 4 5 5 7 6 02468101.61.71.