深度研究：电生理国产破局者，引领尖端壁垒重塑

[Table_Title] 微电生理（688351）深度研究 电生理国产破局者，引领尖端壁垒重塑 2024 年 04 月 24 日 [Table_Summary] 【投资要点】  电生理实力国产领先，冰火电三大能量协同布局打破外资尖端壁垒。成立于 2010 年的微创电生理，经过十余年的创新发展，在心脏电生理领域完成了全面涵盖电生理手术的产品布局，已实现“射频+冷冻”两大主流消融能量产品的协同布局，脉冲电场消融产品的研发也在稳步推进中，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司近年营收保持稳健增长，2015-2023 年营收CAGR 达 31.41%，2023 年实现营收 3.29 亿元，同比增长 26.46%。  行业关键技术突破瓶颈，术式治疗地位攀升，拓宽蓝海市场增量空间。 心血管疾病下的心律失常潜在需求庞大，据弗若斯特沙利文数据，我国心律失常患者在 3000 万人以上，预计 2025 年房颤、室上速、室速患病人数将分别达 2266.63 万、355.11 万、274.93 万人。随着临床证据的不断积累丰富，导管消融术凭借创口小、有效性和安全性高、并发症少、手术时间短等优势在临床中迅速推广，弥补了药物治疗效果有限、外科治疗手术风险高的不足。赛道技术革新也将提升电生理手术渗透率，标测技术的升级使三维手术成为行业主流发展趋势，磁电结合实现了高清化的标测过程，三大消融术的协同发展，和多功能高精度导管的技术突破进一步实现了精准高效化的消融治疗。  手术量高速增长时代，国产技术跟进，集采加速国产化关键过弯进程。 目前正值心脏电生理各适应症手术量高速增长期，据弗若斯特沙利文数据，2025 年中国总手术量预计达 57.46 万例，2021-2025 年 CAGR将达 28%，其中占比较大的房颤手术量 CAGR 达 39.56%，但未被满足的需求缺口仍较大，2019 年美国电生理手术渗透率在我国 10 倍以上。2020-2024 年国产电生理医疗器械市场 CAGR 达 42.3%，包括公司在内的国产厂商的成熟壮大以及宽松的集采政策倾斜，将利好国产龙头企业持续放量，加速抢占国内市场，并在远期实现进口替代和市场洗牌。  公司重磅新品频出彰显研发实力，在研脉冲电场消融补齐最后拼图。 近年公司在研产品陆续成功获批，产品矩阵日益完善。23Q1 上市的国产首例压力导管 TrueForce®正在全面商业化推广中，预计 2024 年国内入院量超 4000 台。23Q3 公司 IceMagic®冷冻消融系列产品与第四代 Columbus®三维心脏陆续电生理标测系统分别于 8 月和 11 月获批，肾动脉消融导管已进入临床试验阶段，可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中，PFA 消融项目已完成临床入组，进入随访阶段，预计今年递交注册申请。未来，公司计划在技术的创新与突破方面持续发力，完成三维标测系统持续迭代、脉冲电场消融、肾动脉消融、磁导航技术等关键性能突破及里程碑跨越，潜力可期。 [Table_Rank] 买入（上调） 目标价：29.58 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：殷明伦 电话：（+86）18936221690 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 11680.29 流通市值（百万元) 3061.55 52 周最高/最低（元） 28.75/15.44 52 周最高/最低（PE） 2870.20/-1816.20 52 周最高/最低（PB） 7.99/4.34 52 周涨幅（%） 19.16 52 周换手率（%） 408.94 [Table_Report] 相关研究 《海内外加速拓展，房颤市场率先破局》 2024.04.16 《海外市场完善布局，产品放量业绩高增》 2024.03.05 -31.36%-19.68%-8.00%3.69%15.37%27.05%4/246/248/2410/24 12/242/24微电生理 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 医药生物 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 微电生理（688351）深度研究 【投资建议】  经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们维持年报点评的盈利预测，预计公司 2024/2025/2026 年的营业收入分别为 4.64/6.47/8.89 亿元，对应归母净利润分别 0.29/0.71/1.23亿元，EPS 分别为 0.06/0.15/0.26 元。  考虑到公司是处于高速发展期的成长型公司，刚过盈亏平衡点，我们采用市销率相对估值法对公司市值进行估算，选取了同为高技术壁垒介入类创新器械、处高速成长期、预期未来较多收入增量来自新品上市的瓣膜赛道公司佰仁医疗，和电生理业务部分和公司可比性较高的惠泰医疗进行比较，两家公司 24 年平均 PS 估值倍数为 20 倍。考虑到惠泰医疗已实现稳定盈利，且还包含冠脉和外周介入等业务，电生理占比整体较小，佰仁医疗 PS倍数更具参考价值。结合行业高景气背景下，微电生理近期在研产品悉数上市、产品矩阵完善的时间节点以及标内集采产品与新品双轮驱动的预期放量水平，我们给予微电生理 2024 年 30 倍 PS，对应总市值 139.33 亿元，按总股本 4.71 亿股计算，对应目标价 29.58 元，上调至“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 329.19 464.44 646.86 889.13 增长率(%) 26.46% 41.08% 39.28% 37.45% EBITDA（百万元） 10.70 49.63 94.95 150.47 归属母公司净利润（百万元） 5.69 28.80 70.54 122.60 增长率(%) 85.17% 406.21% 144.96% 73.80% EPS(元/股) 0.01 0.06 0.15 0.26 市盈率（P/E） 2119.83 393.37 160.58 92.40 市净率（P/B） 7.16 6.61 6.35 5.94 EV/EBITDA 1106.05 224.40 117.71 74.27 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  产品集中带量采购政策变化风险  产品升级及新产品开发风险  市场竞争加剧风险 敬请阅读本报告正文后