大类资产风险定价周度观察：24年4月第4周

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 04 月 23 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-拆解定量资产配置模型系列 1——什么是我们眼中好的交易拥挤度指标？》 2024-04-19 2 《宏观报告：宏观-经济数据缘何超预期》 2024-04-17 3 《宏观报告：宏观-从人口流动看中 国经济地理变迁》 2024-04-15 大类资产风险定价周度观察-24 年 4 月第 4 周 4 月第 3 周（4 月 15 日-4 月 19 日），美股三大指数涨跌互现，Wind 全 A小幅震荡，日均成交小幅上升至 9400 亿元。30 个一级行业中，家电、银行以及建筑涨幅领跑，商贸零售、消费者服务和综合表现靠后。信用债指数上涨 0.28%，国债指数上涨 0.33%。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：4 月第 3 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：4 月第 4 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：4 月第 4 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A4月第4周4月第3周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金4月第4周4月第3周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 权益 4 月第 3 周，Wind 全 A 的风险溢价处在【中性略偏高】水平位置（中位数上 0.62倍标准差，69%分位）。沪深 300 和中盘股（中证 500）风险溢价小幅上涨至 63%分位和51%分位，上证 50 的风险溢价小幅下降至 53%。金融、周期、成长、消费的风险溢价为45%、33%、78%、86%分位。 4 月第 3 周，价值风格交易拥挤度整体处在高位，再拥挤的过程可能告一段落。成长风格交易拥挤度快速回升的势头有所放缓，交易上性价比吸引力仍相对强与价值。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为 83%、56%、87%、39%、76%、36%历史分位。Wind 微盘股指数的交易拥挤度再次掉头向下，中证红利指数的拥挤度高位回落后再次掉头向上，交易上盈亏比不高。 图 4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：微盘股指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 6：中证红利交易拥挤度（百分位数） 00.20.40.60.812021-012021-022021-042021-052021-062021-082021-092021-102021-122022-012022-032022-042022-062022-072022-082022-102022-112023-012023-022023-042023-052023-062023-082023-092023-112023-122024-022024-03大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03微盘股指数交易拥挤度 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 4 月第 3 周，30 个一级行业的平均拥挤度维持在 47%分位。当前拥挤度最高的为石油石化、有色金属和银行；医药、综合和房地产的拥挤度最低。 债券 4 月第 3 周，流动性溢价下降至 30%分位，流动性环境处在【较宽松】区间内。市场对未来流动性的预期上升至 31%分位，从历史区间来看对宽松的定价较积极。期限价差下降至 14%分位，长端相对于短端性价比较为有限；信用溢价下降至 6%分位，信用下沉策略的性价比非常有限。 债券的交易拥挤度进一步下降至中性，利率债的短期交易拥挤度下降至 54%分位，交易维度上盈亏比中性偏低。信用债的短期交易拥挤度上升至 47%分位，已经回归中性。可转债的短期交易拥挤度下降至 58%分位。 商品 能源品：4 月第 3 周，布油下降至 87.39 美元/桶。原油的交易拥挤度上升至 75%分位。美国石油总储备上升 1067.1 万桶，战略储备小幅上升 65 万桶。 基本金属：4 月第 3 周，有色价格涨跌互现。铜价上涨 3.20%，沪铝下跌 1.85%，沪镍上涨 4.01%。 贵金属：伦敦金现货价格上涨 2.07%。COMEX 黄金的非商业多头持仓拥挤度变化不大，目前处在 67%历史分位。4 月第 3 周，现货黄金 ETF 的仓位基本维持前期水平，机构投资人的仓位仍处在相应低位，非投资机构购金需求（主要是央行）是金价上涨的主要驱动（详见《2024 金价还能不能再创新高?》，2024 年 2 月 29 日）。目前二次通胀逐渐从叙事变为现实，通胀预期的回升将有望压制实际利率，机构投资人或由空转多。我们认为，黄金中期配置价值依旧非常有吸引力。但黄金的短期交易拥挤度已经上升至 99%分位，短期交易盈亏比非常有限，需要警惕技术性调整的风险。 汇率 4 月第 3 周，美元指数收于 106.11。在岸美元流动性溢价维持在 25%分位，离岸美元流动性溢价下降至 42%分位，美元流动性环境维持在【较宽松】区间内。 0%20%40%60%80%100%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03中证红利交易拥挤度 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 离岸人民币汇率上升至 7.24。中美实际利差的历史分位数仍低于中性，从赔率上看，人民币目前吸引力不强。 海外 4 月第 3 周，市场对联储降息的预期继续下修。CM