银行：银行估值研究系列之一：为何银行长期破净？

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券研究报告 2025 年 08 月 21 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110002 liujiea@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《银行-行业专题研究:25H1 商业银行主要监管指标数据点评》 2025-08-19 2 《银行-行业专题研究:“反内卷”下的信贷投放》 2025-08-19 3 《银行-行业专题研究:从银行视角聊聊 买断式逆回购》 2025-08-16 行业走势图 银行估值研究系列之一：为何银行长期破净？ 回顾历史，银行板块自 2018 年起连续七年破净 ➢ 银行股长期破净，且在今年多轮估值修复后仍显著低于其它板块 PB-ROE 估值逻辑趋势。自 2018/3/23 以来，银行板块连续七年破净，在 2024/7/12 股息率达到 7.26%，为近十年最高水平，较同期 10Y 国债到期收益率高出 5.00pct。 ➢ 截止 2025/8/18，经过多轮估值修复行情过后，中信二级银行板块较近一年估值提升32.53%，PB（LF）为 0.72 倍，ROE（TTM）8.92%。与其它二级板块对比来看，银行业估值依旧低于整体 PB-ROE 趋势。 我们认为，银行板块持续破净主要原因有三：资产质量暴露风险、盈利能力下滑、资产扩张速度显著高于其余行业而拉低估值 ➢ 本篇报告，我们以银行股的 PB 估值公式逻辑为线索，推演各项银行关键指标与估值的关系以及边际效应规模。主要发现如下： ⚫ 其一，资产质量的风险暴露导致市场对银行资产估值“打折”。PB 的计算公式逻辑为公司股价与每股净资产的比例，而 PB=1 代表着每 1 元投资所获得的净资产也为 1 元。从公式层面解读银行股长期破净，则可能代表着市场认为每投资 1 元银行股票，所获得的每股净资产账面价值需要大于 1 元，或者解释为投资者认为银行股的每股净资产账面价值需要打一定折扣。这背后隐藏的便可能是对当下以及未来银行股资产质量问题的深度考量。 回顾银行股长期破净的周期开端——2018、2020 年银行业不良贷款规模同比增速、信贷规模增速曾经“倒挂”。回顾银行业资产质量历史走势，我们发现：自 2018 年一季度开始至 2019 年一季度，以及 2019 年末至 2020 年三季度，银行业不良贷款规模增速与信贷规模增速曾经“倒挂”（即信贷增速与不良增速差小于 0）。两次倒挂周期都约为一年，峰值都曾经到达过-8.20%～-8.46%，两个周期不良贷款余额分别增长 4514、4678 亿元，相当于同期不良规模的 20.93%、16.50%。而从 2023 年中至今，低利率宽信用环境下，不良资产新增整体稳定，但是零售端资产质量压力逐步显现。以上可能是市场对银行业资产实际价值“打折”的主要原因。 ⚫ 其二，银行营收能力下滑导致未来价值“打折”。从银行股估值与经营基本面表现关联度方面考虑，我们引入 PB-ROE 一阶段可持续增长估值模型，以此公式逻辑观察 ROE 与银行 PB 估值之间的勾稽关系。据测算，我们认为目前银行股 ROE 对应理论 PB 约为0.63 倍，若回到 PB=1 的估值水平理论上需要 ROE 达到约 14.15%。 ⚫ 再横向对比 2016 年上市银行各项杜邦分析指标水平：25Q1 上市银行平均净息差、生息资产占比、非息收入占比、非息收入规模分别较 2016 年末水平-70bp、-63bp、+17.66pct、+341.29pct。25Q1 上市银行平均业务及管理费、拨备规模分别较 2016Q1增长 40.22%、70.55%。 ⚫ 其三，银行每股净资产高增，在当前经营压力下对 PB 估值的分母端有一定拖累。一方面，银行业盈利能力受低息环境下“以量补价”的经营行为，以及部分资产质量风险暴露导致加大核销需求等多方面因素呈逐年下滑态势，因此每股净资产的扩张对投资者的吸引力可能有限。另一方面，在整体经济震荡运行过程中，例如国有行发挥“头雁作用”加大信贷投放力度，但由于市场对银行资产质量的担忧以及整体经济环境可能震荡运行的预期，银行股的 PB 估值可能会受到不同程度的低估。 风险提示：测算与现实情况存在偏差；宏观经济震荡，银行经营压力增加。 -9%-3%3%9%15%21%27%33%2024-082024-122025-04银行沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 银行板块自 2018 年起连续七年破净.............................................................................................. 3 2. 破净主要原因有三：资产质量暴露风险、盈利能力下滑、资产扩张速度显著高于其余行业拉低估值 ................................................................................................................................................... 3 2.1. 银行不良资产曾经大幅暴露，且目前仍有一定压力 ....................................................... 3 2.2. 我们认为，目前银行股 ROE 对应理论 PB 约为 0.63 倍，若回到 PB=1 的估值水平理论上需要 ROE 达到约 14.15% ....................................................................................... 8 2.3. 银行每股净资产增长速度远高于其它板块，在当前经营压力下对 PB 估值的分母端有一定拖累 ..................................................................................................................................... 10 3. 展望未来，今年银行股基本面边际改善仍有空间，理论上可以继续支撑估值修复...... 10 4. 风险提示 ................................................................................................................................................ 11 图表目录 图 1：银行板块估值显著低于其它板块 PB-ROE 估值逻辑趋势（2025/8/18） ...................... 3 图 2：2018、2020 年银行