2025 Q2利润端大幅超预期，连续两季度GAAP利润为正

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百济神州（688235） 证券研究报告 2025 年 08 月 21 日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 243.25 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 115.06 流通 A 股股本(百万股) 115.06 A 股总市值(百万元) 27,987.19 流通 A 股市值(百万元) 27,987.19 每股净资产(元) 18.00 资产负债率(%) 40.17 一年内最高/最低(元) 268.47/142.20 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 曹文清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523120003 caowenqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《百济神州-公司专题研究:CDK4 抑制剂展现出优异早期疗效信号，后续将进入注册临床研究阶段》 2025-07-08 2 《百济神州-季报点评:2025Q1 首次实现季度 GAAP 净利润转正，泽布替尼放量稳定》 2025-05-29 3 《百济神州-公司点评:2025 年将实现GAAP 口径下经营利润为正，实体瘤领 域多款早研分子将 POC》 2025-03-16 股价走势 2025 Q2 利润端大幅超预期，连续两季度 GAAP 利润为正 事件： 公司发布 2025 年半年度主要财务数据，2025H1 总收入 24.33 亿美元，同比增长 45%；GAAP 净利润和经调整后净利润分别为 9559 万美元和 3.89 亿美元，均同比扭亏。2025Q2 总收入 13.15 亿美元，同比增长 42%；GAAP净利润为 9432 万美元，同比大幅扭亏；经调整 GAAP 净利润为 2.53 亿美元，同比增长 985%。 各费用率逐季降低，降本增效，实现全面盈利 2025Q2 研发费用为 5.25 亿美元，研发费用率为 40%，同比减少 9pct，环比减少 3pct。非 GAAP 研发费用为 4.44 亿美元，对应费用率为 34%，同比减少 7pct，环比减少 4pct。2025Q2 GAAP 销售及管理费用为 5.38 亿美元，对应费用率为 41%，同比减少 7pct，环比基本持平；非 GAAP 销售及管理费用为 4.42 亿美元，对应费用率为 34%，同比减少 6pct，环比减少 2pct。与 GAAP 指标相比，2025Q2 经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去 6439 万和 8616 万美元的股权激励成本以及 1645 万和 1009 万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了 1.1 万美元的无形资产摊销费用。 2025Q2 核心品种泽布替尼美国区和欧洲区均实现高速放量 2025Q2 泽布替尼全球销售收入 9.5 亿美元，同比增长 49%，环比增长 20%。2025Q2，分地区来看，美国地区增速强劲，收入 6.84 亿美元，同比增长43%，环比增长 21%，主要受益于其在所有适应症领域的需求增长、净定价带来的适度利好和 BIC 的差异化优势；欧洲地区收入 1.5 亿美元，同比增长 85%，环比增长 29%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额均有所增加。中国地区销售额为 0.83 亿美元，同比增长 31%，环比增长 3%。 公司另一重要商业化产品替雷利珠单抗稳健增长。2025Q2 总收入为 1.94亿美元，同比增长 22%，环比增长 13%。 未来 18 个月内，将迎来多项重点里程碑进展 多项药物将进入 III 期临床或申报上市进程。2025H2：1）替雷利珠单抗用于早期非小细胞肺癌的新辅助和辅助治疗的上市申请有望获得欧盟委员会批准；2）替雷利珠单抗启动皮下制剂 III 期临床试验；3）索托克拉用于治疗 R/R MCL 的 2 期试验预计进行数据读出，并有望提交全球加速上市申请；4）BGB-16673（BTK CDAC）预计启动对比非共价 BTK 抑制剂匹妥布替尼用于治疗 R/R CLL 的 3 期头对头试验；5）泽尼达妥单抗（HER2 双抗）将与Zymeworks/Jazz 合作开展的用于 HER2+GC 一线治疗的 3 期试验，预计将进行主要无进展生存期数据读出。2026：BGB-43395（CDK4 抑制剂）启动针对 HR+/HER2-BC 二线治疗的 III 期临床以及一线治疗的 III 期临床。 早期管线进展顺利。2025H2：1）BGB-58067（PRMT5 抑制剂）和 BG-89894（MAT2A 抑制剂）预计完成联合用药试验的首例受试者入组；2）炎症与免疫治疗 BGB-45035（IRAK4 CDAC）预计完成 2 期试验的首例受试者入组；3）有望获得用于组织 IRAK4 降解的概念验证数据。 盈利预测与投资评级 我们预计 2025-2027 年的营业收入为 380.00、459.10 亿元和 540.41 亿元；考虑到公司核心产品持续放量，将 2025-2027 年的归母净利润从 7.03、40.10和 67.44 亿元，上调至 17.93、43.13 和 67.90 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险 -5%7%19%31%43%55%67%2024-082024-122025-042025-08百济神州沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 17,423.34 27,213.96 38,000.41 45,910.03 54,041.47 增长率(%) 82.13 56.19 39.64 20.81 17.71 EBITDA(百万元) 4,610.02 11,093.44 3,729.89 6,619.60 9,579.24 归属母公司净利润(百万元) (6,715.86) (4,978.29) 1,793.06 4,313.20 6,789.57 增长率(%) (50.77) (25.87) (136.02) 140.55 57.41 EPS(元/股) (4.94) (3.59) 1.25 3.02 4.75 市盈率(P/E) (49.24) (67.79) 194.05 80.67 51.25 市净率(P/B) 13.17 13.96 13.11 11.27 9.22 市销率(P/S) 18.98 12.40 9.16 7.58 6.44 EV/EBITDA 37.35 19.03 90.32 50.80 34.75 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 百济神州上调 2025 年全年收入指引 百济神州更新收入指引，将 2025 年的总收入指引从 49-53 亿美元上调至 50-53 亿美元，