2024Q1业绩超预期，乌灵胶囊增速亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 21 日 证 券研究报告•2023年报&2024 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.50 元 佐力药业（300181） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 2024Q1 业绩超预期，乌灵胶囊增速亮眼 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.01 流通 A 股(亿股) 6.01 52 周内股价区间(元) 8.78-14.71 总市值(亿元) 101.70 总资产(亿元) 38.65 每股净资产(元) 4.08 相 关研究 [Table_Report] 1. 佐力药业（300181）：业绩短期承压，乌灵胶囊以价换量可期 (2023-10-24) 2. 佐力药业（300181）：业绩短期承压，乌灵胶囊以价换量可期 (2023-10-23) 3. 佐力药业（300181）：半年报利润持续高增，乌灵胶囊以价换量可期 (2023-08-11) 4. 佐力药业（300181）：一季报利润增长亮眼，乌灵系列持续高增 (2023-05-08) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报及 2024年一季报。2023年公司实现收入 19.4亿元（+7.6%）；实现归母净利润 3.8 亿元（+40.3%）；扣非归母净利润 3.7 亿元（+41.1%）。2024Q1公司实现收入 6.7亿元（+35.8%）；实现归母净利润1.4 亿元（+46.1%）；扣非归母净利润 1.4 亿元（+50%）。  2024年一季度业绩超预期，核心产品乌灵胶囊增速亮眼。公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的市场增长；中药配方颗粒随着备案品种增加，同比销售增长显著。分品类看，2024Q1乌灵系列营业收入同比增长 35.3%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了43.9%和 37.3%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了 25.2%和 24.3%；百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长 7.1%和减少了19%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒收入较上年同期增长了 333%；中药饮片收入较上年同期增长了 25.5%；新增佐力医药公司商业销售收入 2598.5 万元。  集采导致销售费率下滑，盈利能力持续提升。2024Q1 公司毛利率为 66.7%（-3.2pp）；公司净利率为 21.4%（+1.4pp）。从费用端来看，公司 2024Q1销售费率为 37.2%（-4.9pp）；管理费率为 3.8%（-0.8pp）；财务费率为-0.2%（+0.5pp）；研发费率为 2.2%（-1.5pp）。  三大增长引擎，助力业绩高增。1）乌灵系列：公司将积极利用集采中标带来的机遇，加快医院覆盖和科室数量，有望实现以价换量。同时，推进乌灵系列二次开发，包括乌灵胶囊针对老年痴呆适应症的二次开发以及乌灵复方的开发。2）百令系列：百令片的医保适应症限制从 2024年 1月开始放宽，“京津冀 3+N”联盟等地区集采也将带来机会。此外，2023 年 12 月同名同方百令胶囊获批上市，重磅新品发展可期。3）中药饮片及颗粒：饮片稳健增长；截至 2023年末，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案 335 个，随着颗粒备案数量增长，同时深化浙江市场并积极开拓外省市场，颗粒 24 年蓄力待发。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.2亿元、6.3亿元、7.7 亿元，对应同比增速分别为 37%/21%/21%，维持“买入”评级。  风险提示：销售不及预期风险；集采风险；在研不及预期风险；行业政策风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1942.44 2401.16 2845.64 3415.42 增长率 7.61% 23.62% 18.51% 20.02% 归属母公司净利润（百万元） 382.94 524.60 634.84 767.99 增长率 40.27% 36.99% 21.01% 20.97% 每股收益 EPS（元） 0.55 0.75 0.91 1.09 净资产收益率 ROE 14.09% 18.26% 20.34% 22.48% PE 27 19 16 13 PB 3.67 3.41 3.14 2.87 数据来源：Wind，西南证券 -38%-29%-21%-12%-3%6%23/423/623/823/1023/1224/224/4佐力药业 沪深300 佐 力药业（300181） 2023 年 年报&2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1） 考虑到公司乌灵系列依托国家基本药物目录产品优势，持续加强市场拓展，预期2024-2026 年乌灵系列增速为 17.5%/12.8%/13.1%。毛利率稳定在 87%。 2） 考虑到公司饮片渗透率持续提升，配方颗粒备案数增加，预期 2024-2026 年中药饮片及颗粒板块增速为 27%/30%/30%，毛利率分别为 25.34%/28.18%/30.7%。 3） 考虑到百令片集采扩围，2023 年 12 月百令胶囊上市，预期 2024-2026 年百令系列增速为 13.8%/25%/34.1%。毛利率分别为 74.17%/74.31%/74.46%。 4） 考虑到 2024 新增商业调拨收入，2025-2026 年增速分别为 8%/8%，毛利率稳定在5%。 表 1：公司各项业务盈利预测（单位：亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 合 计 营业收入 19.42 24.01 28.46 34.15 yoy 7.61% 23.62% 18.51% 20.02% 毛利率 68.41% 66.55% 65.93% 65.42% 乌 灵 系 列 收入 12.27 14.42 16.27 18.40 yoy 12.40% 17.53% 12.79% 13.10% 毛利率 86.50% 87.00% 87.00% 87.00% 中 药 饮 片 +中 药 配 方 颗 粒 收入 5.03 6.37 8.30 10.79 yoy 15% 27% 30% 30% 毛利率 23.38% 25.34% 28.18% 30.70% 百 令 系 列 收入 2.02 2.30 2.87 3.85 yoy -21.18% 13.79% 25.00% 34.08% 毛利率 71.16% 74.17% 74.31% 74.46%