固收专题：利率债、超长债，规模、节奏全梳理

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 4 月 18 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《复苏初期，指标分化——3 月经济数据解读 20240417》 - 2024.04.17 固收专题 利率债、超长债，规模、节奏全梳理 20240418 ⚫ 核心观点 第一，如何看待 2024 年利率债发行规模？2024 年利率债发行规模预计在 25.2 万亿左右，略低于 2023 年的 26.3 万亿；净融资额预计在 11.4 万亿附近，基本持平 2023 年的 11.2 万亿。其中，政府债发行规模在 19.1 万亿左右，较 2023 年大致持平，合计净融资规模在9.3 万亿附近。具体来看，国债发行规模预计维持在 11.1 万亿左右，净融资预计小幅升至 4.3 万亿；地方债总发行规模预计在 7.9 万亿左右，其中新增债发行规模预计在 4.6 万亿附近，净融资规模或在 4.9万亿，较 2023 年回落 7200 亿左右。政金债总发行规模预计在 6.2 万亿，净融资预计为 2.2 万亿。 第二，如何看待后续政府债的供给压力？今年 Q2-Q4 剩余 15.0万亿政府债待发行，我们从三种不同情境去考虑：情境 1，超长特别国债在二季度集中发行，新增地方债集中在 9 月底完成发行；情境 2，超长特别国债在二、三季度平滑发行，新增地方债集中在 9 月底完成发行；情境 3，超长特别国债在二、三季度平滑发行，新增地方债发行相对后置。通过测算我们发现，三种情境下今年二、三季度的政府债发行压力均较大，后续政府债供给高峰大概率集中在年中前后，其中情境 1 和情境 3 下政府债或在 7 月之后供给量逐渐小于去年，情境2 下则在 9 月份之后。从净融资情况来看，考虑到特别国债可能在二、三季度落地，二季度后半段起政府债净融资或迎来快速上行，其中 5月或 6 月净融资规模可能升至 1 万亿以上，需要重点关注政府债集中发行带来的资金面扰动，7 月供给压力虽阶段性有所缓解，但 8 月附近政府债供给迎来二次高峰，单月净融资规模或重回 1 万亿以上。 第三，如何看待超长债供给压力？2024 年超长债发行规模或增长约 1.43 万亿至 5.1 万亿附近，其中超长期国债、地方债和政金债的发行量或分别为 1.49 万亿、3.1 万亿和 0.49 万亿，超长期债券发行继续以政府债为主，特别国债不同发行节奏下超长债的发行高峰也不同，但均集中于二、三季度，单月发行峰值或在 7000 亿-9500 亿附近。 ⚫ 风险提示： 利率债发行节奏持续不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 如何看待 2024 年利率债发行规模？ .......................................................... 4 1.1 政府债发行规模预计在 19.1 万亿，净融资规模在 9.3 万亿 ................................... 4 1.2 政金债发行规模预计在 6.2 万亿，净融资 2.2 万亿 ......................................... 7 2 如何看待后续政府债的供给节奏？ ........................................................... 9 2.1 一季度政府债发行进度偏缓，新增专项债是主要拖累 ........................................ 9 2.2 三种假设情境下，二、三季度的政府债发行压力较大，个别月份净融资规模或破万亿 ........... 10 3 如何看待超长债供给压力？ ................................................................ 14 3.1 国债：2024 年超长债发行规模或在 14900 亿左右 .......................................... 14 3.2 地方债: 2024 年超长期地方债发行规模或在 3.1 万亿附近 .................................. 15 3.3 政金债：2024 年超长期政金债供给规模或将升至 4900 亿 ................................... 16 4 风险提示 ................................................................................ 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2024 年中央赤字较去年增加 1800 亿，新增专项债规模增加 1000 亿 ..................... 4 图表 2： 历年政府新增债发行规模/额度及再融资债发行规模/到期规模(亿、%) ................... 5 图表 3： 2020-2023 年中小银行专项债合计发行规模达 4912.2 亿元，额度剩余 588 亿(亿).......... 6 图表 4： 2023 年 10 月特殊再融资债重启，2024 年料将延续发行(亿) ............................ 6 图表 5： 2024 年政府债供给展望(亿、%).................................................... 7 图表 6： 历年政金债发行、到期、净融资规模与发行规模/到期规模之比 (亿、%) ................. 8 图表 7： 2024 年政金债发行规模预计在 6.2 万亿左右（亿） ................................... 8 图表 8： 预计 2024 年利率债发行规模约为 25.2 万亿，净融资约为 11.4 万亿（万亿） ............. 9 图表 9： 今年一季度政府债券发行放缓，净融资规模较去年同期减少 6055 亿(亿) ................. 9 图表 10： 新增专项债一季度同比少增 7221 亿(亿、%) ........................................ 9 图表 11： 历史上调高赤字、增发国债和特别国债发行背景和发行方式梳理 ...................... 11 图表 12： 特别国债通常于公告后的 1-2 个月后开始发行，持续时间在 2-6 个月不等 .............. 11 图表 13： 三种情境下 2024 年政府债发行情况(亿) .........................