途虎W(9690.HK)领军汽车后市场的长期主义者

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 途虎-W (9690 HK) 领军汽车后市场的长期主义者 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 27.23 2024 年 4 月 20 日│中国香港 互联网 国内领先的线上线下一体化汽车服务平台 途虎是国内领先的线上线下一体化汽车服务平台，公司凭借以客户为中心的模式和精简的供应链，提供覆盖整个汽车服务价值链的广泛服务。我们看好公司受益于存量车市场汽车服务需求的中长期增长趋势，并凭借其规模和流量优势，叠加其在用户体验、供应链管理、线下运营能力等方面的深耕和沉淀，不断强化竞争壁垒。我们预计 2024/2025/2026 年公司非 IFRS 净利润分 别 为8.2/14.2/20.7亿 元 ， 对 应 非IFRS归 母 净 利 率 分 别 为5.2%/7.7%/9.7%。我们采用相对估值方法，给予公司 2024 年目标非 IFRS PE 25x，较可比公司均值 19.1x 有所溢价，主要考虑到国内较为广阔的市场空间及公司的行业领先地位，对应目标价 27.23 港元，首次覆盖，“买入”。 加盟工场店快速扩张，主营业务收入稳健增长 随着门店快速扩张带来的业务量增加，我们预计公司 2024/2025/2026 年收入分别为 159.4/185.0/212.8 亿元，2024-2026 年 CAGR 为 16.1%；其中向个人终端提供的产品和服务收入分别为 133.8/156.3/181.3 亿元，CAGR 为17.2%，主要得益于平均车龄提升带来的后市场服务需求增加和公司积极增加低线城市门店密度带来的市占率提升；汽配龙收入分别为 14.4/15.7/16.6亿元，CAGR 为 6.3%，我们预计该业务收入将随门店拓展和业务量增加相应增长；广告、加盟和其他服务收入分别为 11.2/13.0/14.9 亿元，CAGR 为16.0%，主要由门店扩张带来的加盟费增加所驱动。 汽车后市场服务规模稳健扩张，公司有望持续受益 我们认为以途虎为代表的独立后市场服务供应商（IAM）有望受益于汽车保有量与平均车龄增长带动的服务需求提升。据灼识咨询，我国平均车龄将从2022 年的 6.2 年上升至 2027 年的 8.0 年，同期汽车保有量亦将保持高个位数年化增长，预计汽车服务市场规模将从 2022 年的 1.2 万亿增至 2027 年的 1.9 万亿。相比于 4S 店，IAM 的性价比和覆盖度更高，未来或获得更高市占率。此外，公司 2022 年收入在 IAM 中排名第一，通过整合渠道与服务网络，提供一站式服务，截止 2023 年底工场店数达 5,909 家（2019 年：1423 家），有望以门店网络的快速扩张和稳定的服务质量支撑其长期增长。 平台强管控和高支持力度下，加盟模式持续发展可期 我们认为公司对加盟门店的系统化经营管控、高性价比的配件供应和合理的分成模式是该模式可持续发展的主要原因。据公司招股说明书披露，2022年公司超 80%以上收入来自于加盟工场店。对公司而言，其在门店管理和信息系统、支付结算和财务系统、供应链和物流能力、技师管理和服务质量等方面均有完全控制权，保障了其模式的稳定性；对加盟门店而言，公司对于零配件的规模化采购降低了加盟门店的成本和资金压力，也带来了相比于同行更高的价格吸引力，而公司收取扣除门店自身运营成本后经营利润10%作为分成的合理模式也为双方长期互利共赢打下一定基础。 风险提示：行业竞争加剧，门店扩张不及预期，保养等新业务拓展不及预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 27.23 收盘价 (港币 截至 4 月 19 日) 18.68 市值 (港币百万) 15,352 6 个月平均日成交额 (港币百万) 52.26 52 周价格范围 (港币) 9.01-37.70 BVPS (人民币) 5.45 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 11,547 13,601 15,944 18,495 21,276 +/-% (1.51) 17.79 17.22 16.00 15.03 归属母公司净利润 (人民币百万) (2,136) 6,703 586.60 1,143 1,793 +/-% (63.43) (413.78) (91.25) 94.91 56.83 EPS (人民币，最新摊薄) (2.60) 8.16 0.71 1.39 2.18 ROE (%) 12.45 (92.47) 12.04 19.08 23.18 PE (倍) (6.32) 2.11 24.08 12.35 7.88 PB (倍) (0.71) 3.17 2.67 2.11 1.61 EV EBITDA (倍) (19.47) 1.85 11.65 6.46 3.53 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (65)(43)(21)224Sep-23Dec-23Feb-24Apr-24(%)途虎-W恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 途虎-W (9690 HK) 正文目录 投资概要 ....................................................................................................................................................................... 5 行业：汽车保有量和平均车龄双增长，推动汽车后市场服务规模扩张 ................................................................. 5 公司：简化供应链、整合用户需求，提供线上线下一站式汽车服务 ..................................................................... 5 业务模式：平台强管控和高支持力度下，加盟模式持续发展可期 ......................................................................... 6 我们与市场不同的观点 ..................................................................................................................