酒店行业深度系列（一）：行业预期修复迎反弹，OYO光速入局引深思

敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告酒店行业深度系列（一）：行业预期修复迎反弹，OYO光速入局引深思 2019 年 07 月 12 日 看好/维持 社会服务行业 行业报告 分析师 张凯琳 电话：010-66554087邮箱：zhangkl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480510120012 研究助理 王紫 电话：010-66554104邮箱：wangzi@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480118060012 投资摘要： 酒店数据迎边际改善，三季度旺季行情叠加低基期，看好龙头估值修复。五一假期错配叠加时间延长，5 月国内酒店业 RevPAR同比转正，锦江股份 5 月境内酒店 RevPAR 同比高增 7.06%，增量主要由 ADR 贡献，未来随中端新开店入住率提升，经营数据有望进持续改善。受宏观经济下行压力影响，酒店业估值自 2018 年下半年开始再次集体走弱，PE(TTM)估值除华住外纷纷回到 15X-18X 的低位区间，2019 年 6 月中旬后呈现较为明显的回升态势，在三季度旺季行情催化下，行业龙头有望率先迎来估值修复行情。酒店业内整合加速，单体酒店连锁化趋势明显，前四大酒店集团市占率从 30.64%（2015）攀升至 50.39%（2017），行业集中度逐步提升，2019 年酒店巨头开店加速，Q1 净开店数量同比大增，新开店以加盟店和中高端酒店为主。 OYO 入局引深思，定位下沉蓝海市场，以轻加盟模式迅速建立市场规模及品牌力。自 2017 年底进入中国，OYO 率先错位切入经济型下沉长尾市场，以轻加盟模式迅速翻牌小规模单体酒店。供给端从规模化到数字化，销售端强地推基因下完成线下到线上的转化。在一年半内上线 10000 家酒店，50 万间客房，一举成为国内第二大酒店品牌。从盈利模式看，前期主要通过轻品质提升和低价策略，帮助加盟商提升入住率改善经营水平；在推出全新风险共担 2.0 模式后，进一步深化与加盟商的利益绑定，但同时成本端承压也更加明显，我们保守估计公司入华以来亏损已达 20 亿元。参考印度逐年扭亏的发展历程，我们认为未来逐步提升佣金水平、发展自营渠道和提升精细化管理，将成为 OYO 在中国提升净利水平的关键。从发展路径看，相比于印度本土聚合平台的路径，目前 OYO 在中国的角色依然是酒店库存运营商，未来的战略定位仍待继续跟踪。 下沉市场消费升级催生爆款，做服务还是卖产品？行业属性将决定“烧钱”模式成功概率。在资本加持下，OYO、拼多多、瑞幸等爆款凭借有别于传统模式的创新思维，在产品下沉中挖掘出新的市场份额，“烧钱换用户—规模化换话语权—完善产品”成为了互联网时代最常见的商业手段。但我们认为，行业对线下服务质量的需求水平，决定了“烧钱”模式成功概率。线下服务需求越高，纯“烧钱”模式成功率越低。OYO 所处酒店业对线下服务要求极高，单纯依靠“烧钱”难以维持，酒店用户体验的好坏基本上取决于线下服务，因此 OYO 仅完成规模扩张远远不够，依靠精细化管理提升服务水平是未来工作的重中之重。 轻加盟促传统巨头有益尝试，下行经济酝酿行业整合黄金期。OYO 的出现瞄准差异化市场，在红海中找蓝海，以轻加盟新模式开创了酒店行业新路径，这是一种创新的尝试，也引发整体酒店业思考。同时在宏观经济下行期间，单体酒店业绩承压，连锁品牌的整合工作将享受更低的成本，轻加盟模式降低单体酒店加盟门槛，也将更有利于国内酒店行业连锁化率的提升。 投资策略：三季度旺季来临，低基期下酒店数据边际改善行情可期，看好龙头率先迎估值修复，低估值区间内配置性价比突出，推荐首旅酒店、锦江股份，关注华住（未评级）、格林酒店（未评级）。 风险提示： 1、宏观经济下行，需求疲软 2、酒店扩张速度不及预期 3、加盟管理风险 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 首旅酒店 0.88 1.05 1.14 1.26 20.46 17.13 15.68 14.16 1.91 推荐 锦江股份 1.13 1.46 1.71 1.99 22.35 17.33 14.76 12.66 1.62 推荐 华住 2.49 2.49 2.49 2.49 76.98 76.98 76.98 76.98 7.67 未评级 格林酒店 3.97 3.97 3.97 3.97 16.60 16.60 16.60 16.60 5.25 未评级 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券行业报告 酒店行业深度系列（一）：行业预期修复迎反弹， OYO 光速入局引深思敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES目录 1. 行业迎边际改善，龙头估值预期修复，配置性价比突出 .................................................................................................................. 51.1 龙头受益酒店业边际改善，估值性价比突出 ............................................................................................................................ 5 1.2 业内存量整合加速，龙头延续中高端扩张态势 ........................................................................................................................ 7 1.2.1 品牌加速翻牌单体酒店，连锁化率提升空间大 ............................................................................................................. 7 1.2.2 行业集中度逐步提升，新开店以加盟和中高端为主 ..................................................................................................... 8 1.3 经济型酒店遇扩张瓶颈，OYO 入局燃下沉战火.....................................................................................................................10 2. OYO 入局，下沉市场重燃战火 .........................................................................................