铜行业系列报告之五：从成本曲线和净现值角度计算，铜价有望上行至12000美元每吨以上

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 4 月 15 日 行业研究 从成本曲线和净现值角度计算，铜价有望上行至 12000 美元每吨以上 ——铜行业系列报告之五 有色金属 事件：近期我们发布了数据中心、家电用铜相关报告，本篇报告据此对铜行业的供需缺口进行上调，并从铜矿的税后净现值和成本角度讨论了未来铜价的高度。 2024/2025 年铜供需平衡由 2/-14 万吨调整为-39/-64 万吨，缺口分别上调 41万吨和 50 万吨。我们 2024 年 4 月 6 日已外发报告《4 月家电排产超预期，上调 2024 年国内家电用铜需求量至 244.2 万吨——铜行业系列报告之四》中上调2024 年国内家电需求 28.6 万吨，同时假设 2025 年国内空调产量增速为 4%（原预测为 0%），全球精炼铜供需平衡表由 2024/2025 年的 2/-14 万吨调整为-39/-64 万吨，缺口分别上调 41 万吨和 50 万吨（并更新部分矿山 2023 年年报及 2024 年产量指引），缺口约占全球需求比重的 1.4%和 2.2%。 2023 年铜矿最高现金成本约 14495 美元/吨，成本曲线尾部较为陡峭。1）现金成本：Woodmac 统计的 2023 年全球 1999 万吨铜矿的平均现金成本约 4350美元/吨，90%分位现金成本约 7103 美元/吨；同时，铜矿现金成本在尾部呈现陡峭特征，最高的现金成本约 14495 美元/吨，约为 90%分位现金成本的 2 倍。2）完全成本：Woodmac 统计的 2023 年全球铜矿平均完全成本约 6420 美元/吨，90%分位数完全成本约 8930 美元/吨。 NPV（净现值）：铜价需升至 12000-14000 美元/吨，才能刺激潜在供给增长。我们按照 2023 年铜矿平均完全成本 6420 美元/吨、每吨铜矿投资强度为 20000美元/吨，矿山寿命为 15 年（含基建周期 3 年，投产后 1/2/3 年产能利用率分别为 50%/80%/100%），折现率 10%，所得税率 30%的假设计算铜矿的税后 NPV；对应铜价需要升至 11896 美元/吨以上才能有更多潜在矿山进行投产。若按照90%分位数的完全成本 8930 美元/吨计算，铜价则需要升至 14320 美元/吨以上（测算均未考虑矿山开采所需维持性资本开支）。 最高成本：若考虑最高现金成本可以盈利，铜价有望上行至 14500 美元/吨。当前铜行业处于供给紧张，下游领域需求超预期时段，铜价已经进入非常高的价格-需求弹性区域，细微的需求变化将带来铜价的快速跳涨。2024 年铜行业步入短缺，2025 年短缺幅度将进一步扩大；理论上后续价格有希望上涨并超过现有在产所有产能的现金成本，即有望升至 14500 美元/吨。 投资建议：综上，铜价需要上行至 12000 美元/吨以上才能有更多的潜在供给释放。我们认为 2024-2025 年供需缺口将逐步扩大，12000 美元/吨以上的铜价有望在 2025 年实现，继续看好铜行业公司投资机会。推荐排序分别为洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、金诚信，建议关注铜陵有色、五矿资源。 风险提示：亏损产能持续生产风险；NPV 计算假设过于乐观风险；铜矿供给增长超预期风险，下游需求不及预期风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 601168.SH 西部矿业 20.19 1.45 1.17 1.43 14 17 14 增持 601899.SH 紫金矿业 18.08 0.76 0.80 1.04 24 23 17 增持 603993.SH 洛阳钼业 9.04 0.28 0.38 0.48 32 24 19 增持 603979.SH 金诚信 55.10 1.01 1.70 2.62 54 32 21 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-04-17（西部矿业、紫金矿业、洛阳钼业 2023 年 EPS 为实际值） 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -29%-19%-10%0%10%04/2306/2309/2311/23有色金属沪深300 资料来源：Wind 相关研报 4 月家电排产超预期，上调 2024 年国内家电用铜需求量至244.2万吨——铜行业系列报告之四（2024-04-06） AI 加速数据中心建设，数据中心用铜量增长可观——铜行业系列报告之三（2024-04-03） 上市铜企多维度指标对比：持续推荐洛阳钼业、紫金矿业——铜行业系列报告之二（2024-03-28） 供给增速放缓，缺口渐趋显现——铜行业深度报告（2024-03-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 有色金属 图 1：2023 年全球铜矿 C1 成本曲线 图 2：全球 25 个大型铜矿平均吨铜投资强度约 20000 美元/吨 资料来源：Woodmac，光大证券研究所（2023 年） 资料来源：RFC Ambiran，光大证券研究所（2021 年 12 月） 表 1：更新后的 2018-2025 年全球铜供需平衡表（万吨） 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 矿产铜产量合计 2060 2067 2074 2128 2194 2287 2342 2372 同比增速 0.3% 0.3% 2.6% 3.1% 4.2% 2.4% 1.3% 原生精炼铜产量 2005 2015 2083 2124 2124 2241 2295 2325 再生精炼铜产量 404 401 384 415 415 447 456 465 精炼铜产量（原生+再生） 2409 2416 2467 2538 2539 2688 2751 2790 同比增速 0.3% 2.1% 2.9% 0.0% 5.9% 2.3% 1.4% 精炼铜需求量 2435 2444 2435 2569 2586 2698 2791 2854 同比增速 0.4% -0.3% 5.5% 0.7% 4.3% 3.4% 2.3% 供给-需求 -26.1 -27.8 31.8 -30.8 -47.4 -10.3 -39.4 -64.0 （供给-需求）/需求 -1.1% -1.1% 1.3% -1.2% -1.8% -0.4% -1.4% -2.2% 资料来源：ICSG，USGS，各