农商行配债分析框架

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 04 月 04 日 2022 年以来，农商行债券净买入量出现明显的提升，当下已经是债券市场重要的配置力量，其配债行为对债市的影响逐渐加大。本文将构建农商行配债分析框架，详细解析农商行配债的驱动因素、特点以及如何利用农商行配债释放的信息指导债市投资。 一、信贷需求+负债增长与负债结构+资本充足率，这是影响农商行配债的主要驱动因素 农商行配债行为既受信贷需求影响，也受到负债增长和结构变化的影响。2022年以来农商行配债需求大幅增长，背后主要受到两方面因素驱动：一是负债增速快、私营部门存款占比上升显著，从而提供稳定的长期资金；二是 2022 年以来大行放贷不断下沉，农商行信贷投放存在一定压力，并加大了对债券的配置。 监管因素对农商行配债也有一定影响。首先，根据《关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知》，不同监管评级的银行在可投资的债券品种在评级上面临一定的约束。其次，农商行资本充足率相对银行整体而言偏低，这使得农商行偏好政府债，并且抑制存单以外的券种做信用下沉。由流动性监管对农商行配债行为影响有限。 二、农商行配债特点 （1）配债风格：以配置盘为主，近年来交易盘占比不断上升，委外投资则有所下降； （2）品种偏好：政府债做配置、政金债做交易、存单做下沉； （3）期限偏好：10 年期净买入量占比超一半，超长期限净买入量占比快速提升； （4）配债规模与节奏：2022-2023 年农商行国债+政金债+存单年均净买入量为2.7 万亿左右。农商行配债高峰通常在 1-3 月、7 月和 11 月。 三、农商行买债对债市的指示意义 2024 年之前农商行长债净买入量与 10Y 国债走势具有较好的正相关性，这体现了农商行主要以配置思路在买债。并且当农商行净卖出长债的时候，事后来看有不低的概率对应利率的阶段性低点。2024 年以来虽然利率不断下行，农商长债买入量却也在攀升，二者呈现负相关性。这一方面是因为 2024 年以来，农商行债券投资的交易特征增强。另一方面，农商行缺资产，这带动农商行加大了对长债的配置力度，而配置力量增加也驱动利率不断走低。 农商行短债净买入量与 10Y 国债走势具有较好的负相关性。农商行连续净卖出短债的时期通常对应 10Y 国债利率处于即将开始下行或快速下行的阶段。而当农商行净买入短债规模处于阶段性高点的时候，预示着利率处于阶段性低点。但是 2024 年以来农商行对短债的净买入大幅增加，此时并非意味着利率将进入拐点上行，而是资产荒导致的农商行被动加大了短债配置规模。观察农商行配债行为，并进而推断债市走势时，不能“刻舟求剑”，要结合当时的宏观和资金面环境以及和其他机构行为，综合一起来判断后续债市走势。 风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 王星缘 研究助理 wangxingyuan1@cmschina.com.cn 农商行配债分析框架 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 1. 农商行的配债影响因素 ............................................................................. 4 1.1 农商行配债需求取决于信贷需求和负债端增长情况 .............................. 4 1.2 农商行配债规模受政府债供给影响较小................................................. 7 1.3 金融监管影响农商行配债偏好 ............................................................... 7 1.3.1 监管对债券评级的约束 ................................................................... 7 1.3.2 资本充足率考核使得农商行偏好政府债，不鼓励存单以外的券种做信用下沉 ..................................................................................... 8 1.3.3 流动性指标对农商行的配债行为影响有限 ...................................... 9 2. 农商行配债特点 ...................................................................................... 10 2.1 配债风格：以配置盘为主，交易盘占比明显上升，委外投资则有所下降 ......................................................................................................... 10 2.2 品种偏好：政府债做配置、政金债做交易、存单做下沉 ..................... 12 2.3 期限偏好：10 年期占比超一半，超长期限占比上升 ........................... 13 2.4 配债规模与节奏：全年净买入 2.7 万亿左右，配债高峰通常在 1-3 月、7 月和 11 月 ......................................................................................... 15 3. 农商行买债行为对债市的指示意义 ......................................................... 16 图表目录 图表 1： 2023 年及 2024 年开年各机构现券买入量占比 ................................. 4 图表 2： 银行债券投资增速与贷款需求指数负相关 ......................................... 5 图表 3： 近年来农商行债券投资高速增长 ........................................................ 5 图表 4： 农商行负债端持续保持较快增长 ........................................................ 6 图表 5： 农商行私营部门存款占比上升显著 .................................................... 6 图表 6： 大行信贷下沉对农商行信贷投放形成挤出 ......................................... 6 图表 7： 农商行国债配置规模与国债供给相关性偏弱 ...........