大类资产观察系列：美元被动抬升将有所延续

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 美元被动抬升将有所延续 大类资产观察系列  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 降息预期存在下调的可能性—3月美国非农点评 2024-04-06 如何看房地产市场的“以旧换新”？—中观景气月报（2024 年 3 月） 2024-04-03 高基数可能拖累同比增速—3月经济数据前瞻 2024-04-02 大规模设备更新：宏观背景、政策支持及产业机会 2024-03-31 春节后需求明显回升—3 月 PMI 数据点评 2024-03-31 一、近期外汇市场回顾：美元走强、非美货币走弱。我国前期股债汇承压的背后，主要是由于美元走强带来的风险偏好下挫，具体来看：1）美国“价”、“量”仍具有韧性，使得美元“主动支撑”。2）其他国家央行对于货币政策的态度均偏鸽，促使美元“被动走强”。但在美元兑其他发达国家和新兴市场货币均有所走强的背景下，CFETS 人民币指数却有所回升。这或表明：1）在美元指数跃升的背景下，人民币虽兑美元贬值，但对非美货币被动走强；2）人民币此前低波动被打破，汇率波动将有所增加。 二、美元指数仍处于“被动上行”通道中。从美国经济的压舱石消费来看，当前的主线是劳动力市场薪资放缓对消费的抑制逐步显现。从美国个人实际可支配收入的分项数据来看，雇员报酬同比增速为部分拖累。另外，相较于密歇根消费者信心指数，谘商会消费者信心指数更多包含劳动力市场的表现，预期指数从前值的 76.3 回落至 73.8。从 PMI 的情况来看，ISM 制造业和 Markit 制造业背离拉大，真实情况可能更偏向后者。ISM 更偏重大型跨国公司，不要求受访者将报告限制在美国的工厂。相较之下，Markit 要求受访者的回复必须与美国工厂的工作情况相关，导致在欧元区经济程度回落较大的时候，ISM-Markit 之差也会有所回落。从欧美两国相比，“美强欧弱”的格局将继续延续，收敛的拐点未显现。首先，从两国每小时产量来看，截止 2023 年三季度，欧元区每小时产量较 2019 年年底下降 0.5%，而美国为增长的 5.7%，其次，从付息压力来看，欧元区浮动利率占家庭和非金融企业的贷款的总额为 66.1%，而美国居民负债结构占比较大的抵押贷款主要锚定固定利率，高利率影响下，欧元区付息压力较大。 三、人民币兑美元的反转仍需等待。从预期端来看，贬值预期则相对可控。从 2023 年 8 月起，中国央行开始通过重启逆周期因子来稳定人民币兑美元汇率中间价，这一干预的直接表现则是美元兑人民币中间价与市场价持续背离。随着人民币贬值压力累积后有所释放，上周中间价和一年期 NDF 并未出现明显走阔，或表明我国政策基调并未改变，汇率的贬值并非是给政策利率下调让路。短期来自海外的不确定性因素对外汇市场的扰动仍存。首先，3 月全球航运价格和能源价格都在上涨，重点关注鲍威尔对通胀的态度是否较 3 月 FOMC 边际转鹰。其次，若日元兑美元的贬值引发多米诺骨牌效应，那么也会在一定程度上拖累离岸人民币汇率。另外，我国基本面结构改善，对人民币的拖累作用减弱，但国际收支端短期承压。考虑到我国房地产对经济拖累下降、广义财政扩张力度加大，经济基本面下行风险相对有限，但反映境内银行对客户外汇买卖关系的银行即远期结售汇仍然持续逆差状态，或反映市场结汇意愿偏弱，抑制汇率上行。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期；地缘政治扰动对美元影响超预期。 证券研究报告 2024 年 04 月 07 日 宏观专题报告 西部证券 2024 年 04 月 07 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 近期外汇市场回顾：美元走强、非美货币走弱 ............................................................... 3 二、 美元指数仍处于“被动上行”通道中 ................................................................................... 5 三、 人民币兑美元的反转仍需等待 ......................................................................................... 7 图表目录 图 1：中美利差走势 ................................................................................................................. 3 图 2：离岸和在岸人民币走势 .................................................................................................. 3 图 3：美国地产逐步回暖 .......................................................................................................... 4 图 4：Markit PMI 显示通胀有所反弹 ....................................................................................... 4 图 5：欧元和日元兑美元不同程度贬值 .................................................................................... 4 图 6：美元对新兴市场和发达经济体汇率都走强 ..................................................................... 5 图 7：CFETS 人民币汇率指数有所回升 .................................................................................. 5 图 8：美国零售销售逐步走弱（%） ........................................................................................ 5 图 9：美国个人可支配收入受到劳动力市场和个人所得税上行压力 ........................................ 5 图 10：两大制造业 PMI 走势略分化 .............