深度报告：预期差大、强阿尔法，低估值

北京人力(600861.SH)深度报告：预期差大、强阿尔法，低估值评级：买入(上调)证券研究报告2024年04月17日一般零售芦冠宇(证券分析师)熊思雨(联系人)S0350521110002S0350122070076lugy@ghzq.com.cnxiongsy@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M北京人力-8.0%-1.2%-26.2%沪深300-0.1%8.0%-12.9%最近一年走势相关报告《北京人力（600861）2023H1业绩预盈点评：置入资产FESCO盈利亮眼，外包业务持续发力（增持）*一般零售*芦冠宇》——2023-07-17《北京城乡（600861）公司点评报告：公司名称和经营范围变更在即，人服龙头踏上新征程*一般零售*芦冠宇》——2023-04-19-36%-27%-18%-9%0%9%2023/04/172023/07/162023/10/142024/01/122024/04/11北京人力沪深300市场数据2024/04/17当前价格（元）18.5652周价格区间（元）15.22-27.16总市值（百万）10,507.05流通市值（百万）5,879.90总股本（万股）56,611.27流通股本（万股）31,680.49日均成交额（百万）39.99近一月换手（%）0.90请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）483.7439104.3348334.8858913.52增长率(%)-30.627983.7523.6021.89归母净利润（百万元）-215.17539.19951.681097.33增长率(%)-238.59350.5876.5015.30摊薄每股收益（元）-0.380.951.681.94ROE(%)-10.858.4713.7514.50P/E—19.4911.049.58P/B3.511.651.521.39P/S14.390.270.220.18EV/EBITDA-153.853.382.050.76资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心观点n北京人力预期差大，市场担心顺周期标的成长性减弱，但我们认为其有比较强的阿尔法属性。Ø北京人力2023Q3业绩边际向下，叠加市场预期2024年经济波动，经济增速边际放缓，市场担心其成长性减弱。Ø我们认为北京人力是顺周期中阿尔法很强的标的，经济波动下有望实现逆势增长。n我们不同于市场的认知在于，认为北京人力成长性优秀，未来内生增长具备强支撑。ØFESCO总部：历史增长稳健，经济波动对其业绩增长影响较小，未来成长性仍好。üFESCO业务管理属性强，招聘属性弱，经济波动对其业绩增长影响较小。以FESCO为品牌的北京总部历史业绩增长稳健，在于其外包业务管理属性更强、招聘属性弱，带招聘的业务占比低，因此业务韧性更强，可适当抵御经济波动；因此2023年经济疲软，对其业绩增长影响亦较小。ü未来增长驱动：1）上市后考核更积极，业务人员展业更激进；2）代理转外包驱动增长。FESCO传统业务品牌强；2023年重组上市后，总部对业务人员考核或更积极，业务人员展业更激进，驱动传统业务开拓更多新客户，渗透率有望持续提升。代理转外包是行业大趋势，外包服务费高于代理。ØFA：主业从事外包业务；大客户增长明显快。ü大客户集中度高，业绩增长与大客户业务相关性强。2021年前五大客户营收占比36.98%，前五大客户分别为华为/贝壳/飞鹤/阿里巴巴/上海禹璨（拼多多旗下多多买菜）。üFA历史营收复合高增，主要受大客户外包人数快速增长驱动。以下是FA客户中，两个外包人头数快速增长的标杆案例：1）客户A（某世界领先的ICT公司）：FA服务其外包员工33000+人，月度为其招聘近800人，外包人头净增速度明显快。2）客户B（国内互联网标杆企业）：自FA 2023年承接服务以来，客户外包人数增加 155%，目前已达3000人，预计全年达到10,000人，一年内外包人数净增高达 2 倍。ü未来外包业务成长性优秀，大客户增长势头明显快。1）华为及其生态链：蓬勃发展，手机、汽车、出海等多方向孕育商机，细分岗位众多，有望持续释放庞大的用工需求。2）阿里：分拆1+6+N组织架构，各垂直业务拥有完整的公司架构，分拆后每项垂直业务均有望贡献增量外包需求。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心观点n北京人力当前估值低、赔率高，在逆周期中亦有自身阿尔法；分红不少于当年可分配利润的50%。Ø估值低，股价接近大股东定增成本，筹码相对干净。4月17日股价对应2024-2025年PE分别为11x/9.6x，远低于历史中枢，处历史底部。截至4月17日，北京人力收盘价为18.56元/股，较接近控股股东北京国管的定增成本（16.8元/股）。目前，市场中重仓北京人力的机构并不多。Ø赔率高，若经济持续复苏，顺周期行情下，北京人力估值提升弹性大；若经济波动或弱复苏，北京人力在逆周期中亦有自身阿尔法。Ø分红不少于当年可分配利润（剔除盈余公积后）的50%。n我国人资行业具备持续成长的坚实基础；灵工行业空间广阔、穿越经济周期，竞争格局优且分散。Ø行业持续成长动力足，核心驱动在于劳动法的持续完善+企业管理效率的持续提升。Ø人资行业本质为人头生意，海外龙头穿越周期，中国享有人口优势、具备做大的天然基础。国内灵工万亿市场；2019年对标海外成熟劳动力市场，国内市场渗透率具备3-10倍的提升空间。Ø灵工生意模式攻守兼备，逆势可提升渗透率、顺势可提升景气度。Ø灵工行业已经过混战、仍高度分散（2021年国内灵工CR6仅6%，北京人力以2.4%的市占率领先），无论是以科锐、人瑞、万宝盛华为代表的垂直领域灵工龙头，抑或是以北京人力、中智、外服为代表的综合型外包龙头，壁垒均深厚，且护城河可持续深挖，中小企业弯道超车概率小。n盈利预测与投资建议。北京人力是国内综合型人服龙头，国有背景&市场化优势兼具，传统人事管理业务稳中有进，新兴外包业务携手德科合资，受大客户驱动增长势能强。考虑到经济波动，我们预计置入资产FESCO2023-2025年实现营业收入391.04/483.35/589.14亿元，同比+22.8%/23.6%/21.9%，实现归母净利润8.31/9.52/10.97亿元，同比+13.5%/14.6%/15.3%；北京人力2023-2025年实现归母净利润5.39/9.52/10.97亿元，同比+350.6%/76.5%/15.3% ，4月17日股价对应PE分别为19/11/10倍。基于公司中期业绩增长支撑强，当前估值处历史底部区域，因此上调至“买入”评级。n风险提示：经济复苏不及预期；大客户业务波动风险；行业竞争加剧风险；社会外包接受度提升缓慢；政府补贴力度减弱风险；海外市场情况并不具备完全可比性，相关资料和数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6报告目录一、市场对于北京人力成长性、确定性的预期差大.....................................................