农林牧渔行业“读懂糖周期”系列深度报告三：印度，气候成产量最大变数，库存压力寻求释放

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告 ● 农林牧渔行业2019 年 7 月 4 日 印度：气候成产量最大变数，库存压力寻求释放 ——“读懂糖周期”系列深度报告三 农林牧渔行业 推荐 维持评级核心观点: 印度糖产量占全球首位，国内矛盾愈发激化。据 USDA，2018/19 榨季印度产量或达 3307 万吨（占全球总量 18.5%），超越巴西（2950 万吨）成为全球最大食糖生产国。据 ISMA，截至 4 月底，2018/19 榨季印度糖产量 3211.9 万吨，同比增加 93.6 万吨。印度甘蔗种植主要集中于北方邦、马邦、卡纳塔卡邦，合计占比达 73.67%。受制度影响，甘蔗 FRP常年偏高，而糖价下滑，糖厂亏损，拖欠蔗农款项情况严重。据公开数据统计，2019H1 糖厂拖欠款已达 3030 亿卢比。此外糖厂普遍推迟开榨，进一步激化糖厂与蔗农的矛盾，将不利于甘蔗种植稳定性。我们预计受两者难以调和之影响，利空未来甘蔗种植面积。从三指标看糖价趋势，产量成核心影响因素。糖产量成为背后的核心影响因素，影响产需缺口、库存、净出口情况。1）产需缺口负向变动，预示糖价趋势好转。看 2018-19E，全球、印度产需缺口变动值分别为-1582 万吨、-223.9 万吨，根据两者反向关系推断，19 年全球糖价变动值为正，即意味着糖价将上行或触底后上行。2）库存高位，成糖价上行最大阻力。当库存开启下行趋势之时，糖价或将迎来反转。USDA 预测 2018/19 榨季印度糖库存将持续增长，并于2019/20 榨季开始下降，意味着糖价或于 2019/20 榨季开始反转。3）进出口角色变化预示糖价拐点。受产量变化影响，印度在进口国与出口国两个角色间频繁转换。我们推测 2020 或 2021 年出现糖价高点。 从四印度看过剩去化，可关注气候与出口。1）气候成印度糖产量最大变数。当前弱厄尔尼诺现象正在进行中，需持续关注未来的强度变化，其对印度季风降雨量有较显著影响。印度季风降雨情况与甘蔗种植面积、单产、含糖量、产量呈正相关关系。我们认为当季风期降雨为正常值的 90%以下时，甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋势，或可达-20%至-45%；反之维持正常波动状态。2）出口释放印度食糖高库存压力。汇率与政策均利好食糖出口，但印度食糖成本制约出口量提升。经测算，出口与内销收益为-1.72 美分/磅和-1.08 美分/磅。目前出口平价为 13.17 美分/磅，糖厂出口意愿不强。3）国内食糖消费增长稳健，库存削减有限。印度人均糖消费量约 19kg，约为全球的 83%。人均食糖消费量随着人均 GDP 的增长而增长。2019E、2020E 印度国内食糖消费量为 2750 万吨、2850 万吨，同比+3.77%、+3.64%。从增长幅度来说，对印度食糖现有库存体量影响不大。4）乙醇生产短期内无法大幅削减糖产量。2018/19 榨季末，预计有 10亿升独立乙醇厂产能与 3.5 亿升糖厂乙醇产能可上线投产。至 2022 年汽油中乙醇混合比例达 10%，对应 33-34 亿升乙醇。综合来看，甘蔗制乙醇以降低糖产量，其推进较为缓慢，在产量降幅方面不是特别显著。我们认为需持续关注乙醇产能提升。投资建议：印度产量与库存影响全球糖价，我们依旧维持全球糖产量进入减产周期、糖价进入上行周期的观点，建议关注中粮糖业（600373），可以关注*ST 南糖（000911）、粤桂股份（000833）。分析师 谢芝优 ：010-68597609 ：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130519020001 相关研究 [table_report] 1、2019.4.15 “读懂糖周期”系列深度报告一：内外糖产量或共振下行，糖价 19Q3/4迎拐点 2、2019.5.28 “读懂糖周期”系列深度报告二之巴西篇：食糖出口全球第一，糖醇比或维持低位 相对上证综指表现图 [table_report]资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 研究框架及主要结论: 本文以印度视角分析其产量与库存变化，从三指标和四因素进行跟踪与预测。 三指标归根结底受产量变化影响，其数据与图形关系部分预示价格趋势：1）产需缺口变动情况与原糖价格变动基本呈现反向关系，19 年全球糖价变动值为正，即意味着糖价将上行或触底后上行。2）当库存开启下行趋势之时，糖价或将迎来反转。USDA 预测 2018/19 榨季印度糖库存将持续增长，并于 2019/20 榨季开始下降。3）进出口角色转换的时点预示糖价拐点的临近，我们推测 2020 或 2021 年出现糖价高点。 四因素为分析产量与库存变化的重点，其中气候与出口更为关键：1）当前弱厄尔尼诺现象正在进行中，需持续关注未来的强度变化，其对印度季风降雨量有较显著影响。印度季风降雨情况与甘蔗种植面积、单产、含糖量、产量呈正相关关系。我们认为当季风期降雨为正常值的 90%以下时，甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋势，或可达-20%至-45%；反之维持正常波动状态。2）汇率与政策均利好食糖出口，但印度食糖成本制约出口量的提升。目前出口平价为 13.17 美分/磅，糖厂出口意愿不强。 我们与市场不同的观点: 市场普遍认为 2019/20 榨季全球糖减产预期具备诸多不确定性，当下时点关注为时尚早。我们认为从历史周期演变、核心主产国产量、气候等因素出发，均指向 2019/20 榨季或将进入减产预期，19 年年内糖价或现拐点。考虑到周期行业的股价变动特征，当前时点可进行适当布局。 投资策略: 从全球供需状态来看，2018、2019E 全球食糖库销比为 29.91%、29.1%，处历史高位。随着全球进入减产趋势，USDA 预计 2019/20 榨季库销比降为 26.97%，供给压力减小，利好糖价复苏。基于本文的三指标与四因素的讨论，我们认为印度食糖产量处于减产趋势中。印度产量与库存影响全球糖价，我们依旧维持全球糖产量进入减产周期、糖价进入上行周期的观点，建议关注中粮糖业（600373），可以关注*ST 南糖（000911）、粤桂股份（000833）。 行业表现的催化剂: 食糖开启减产周期；甘蔗种植面积下滑；厄尔尼诺现象发生；原油价格大幅上涨；糖消费量快速上涨等。 主要风险因素: 价格波动风险；自然灾害风险；政策变化风险等。 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目录 一、印度糖产量占全球首位，国内矛盾愈发激化 ........................................................................................................... 2 （一）印度成全球最大食糖生产国，库存压力较大 ...............................................