2024年3月金融数据解读：社融结构改变

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 宏观报告 2024 年 4 月 13 日 [Table_Title] 社融结构改变 --2024 年 3 月金融数据解读 核心观点： [Table_Summary] 3 月社会融资 4.87 万亿元（wind 一致预期 4.1 万亿），对实体发放人民币贷款 3.29万亿（wind 一致预期 3.0 万亿）,两者均超出市场预期。市场在投放节奏重回到由实体融资需求主导，平滑传统大小月波动的背景下降低了对于 3 月社融高增的期待。 我们认为 3 月社融数据同比少增并不能简单直译为社融偏弱，金融对实体经济支持力度一般。主要来自社融节奏变化带来的影响。 3 月社融数据延续今年以来的新特征： 1.社融同比少增，但是结构有亮点，表外融资和直接融资明显改善。社融同比少增主要源于人民币贷款和政府债券融资的减少。但信托贷款和企业债券融资上行速度加快，未贴现银行承兑汇票同比多增。在传统的表内贷款偏弱的情况下，部分资金在出表。直接融资在逐步放量。政府债券融资受发行节奏影响偏慢。 2.贷款增速下行，居民强于预期，企业中长期贷款增速下行。贷款增速继续下行，居民短期贷款明显改善，可能是由于 3 月汽车销售数据较好，且前 2 个月居民短贷负增长，在 3 月集中释放。3 月份高频数据显示 30 大中城市商品房销售同比下行约44%，居民中长贷改善的持续性有待观察。企业贷款保持平稳，企业中长期贷款增速下行，3 月挖掘机开工小时数同比下降 10.8%。政府项目投资进入企业存在时滞。房地产商贷款改善是积极信号，房地产融资协调机制正在逐步发挥作用。 3.M1 增速下行受 M0 下行拉动，企业资金活化程度边际改善。M2 增速则受非银存款负增长带动。3 月 M0 增速环比下行 1.5 个百分点，企业活期存款增速环比上行。3 月的 BCI 企业销售、利润前瞻指数上行。本月 M1 下行并不能说明企业预期转弱，企业资金活化程度边际改善，但增速仍在负值区间，需要保持观察。 社融结构和数量变化的影响： 1. 2024 年货币金融环境定调为“松紧适度”，明确 2024 年社融和 M2 的增速目标为略高于 8%的水平。5%的国内生产总值增长和 3%的居民消费价格涨幅目标，对应的与其相匹配的社融和 M2 增速可能是略高于 8%的水平。央行在近期的国新办新闻发布会上强调目前社融和 M2 的增速“总体看是不低的，与前面讲的预期增长目标是相匹配的，依然体现了货币政策的逆周期调节”。3 月 M2 下行至 8.3%的水平，属于略高于 8%的较合意范围，后续需密切关注 M2 增速变化，如果继续下行接近或者低于 8%，可能会带来货币政策工具的操作。 2.信贷供需新规律的背景下，社融和信贷未来差距加大。减少对信贷的过分依赖，社融将是更有效的指标。盘活低效占用的金融资源并不体现在信贷增量，但金融依然对实体经济有支撑作用。直接融资将对信贷产生良性替代，占比将逐步提升。政府融资偏缓，但 2 季度节奏会逐步加快，带动社融增速上行。 3. 未来一个季度货币可能呈现中性偏松。1 季度货币政策委员会例会强调“逆周期调节”，未提及“跨周期调节”。近期 1 年期同业存单发行利率突破 2023 年 8 月的最低点创新低，第一财经金融条件指数进入 2 月以来明显低于 2023 年水平。货币在未来一个季度可能呈现中性偏松的状态。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行不及预期的风险 4.经济超预期下行的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 2024 年 4 月 12 日，央行发布 2024 年 3 月金融数据。3 月社会融资 4.87 万亿元（wind 一致预期 4.1 万亿），超出市场预期，同比-5142 亿元。 3 月新增社融 4.87 万亿，同比少增 5142 亿元，其中政府融资 4642 亿元，同比-1373 亿元；对实体经济发放的人民币贷款 3.29 万亿元，同比-6561 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加 3552 亿元，同比多增 1760 亿元；企业债券净融资 4608亿元，同比多增 1251 亿元。同比少增主要来自对实体经济发放的人民币贷款和政府融资。 3 月金融机构新增人民币贷款 3.09 万亿元，同比少增 8000 亿元。其中居民贷款 9406 亿元，其中短贷 4980 亿元，中长贷 4516 亿元；企业贷款 2.34 万亿元，其中短贷 9800 亿元，中长贷 1.6 万亿元，票据融资-2500 亿元。 社融增速为 8.7%，环比下滑 0.3pct，增速继续放缓。M1 同比增长 1.1%，环比下滑 0.1pct；M2 同比增长 8.3%，环比下滑 0.4pct。 一、 社融增速下行，结构改善 3 月新增社融 4.87 万亿元，同比少增，但结构改善。3 月社融同比少增 5142亿元，主要来自对实体信贷同比少增 6561 亿元，政府债券净融资额同比少增 1373亿元。表外融资和直接融资明显改善。 一季度社融同比少增可能有 3 个原因：1、高基数；2、信贷供给可能偏紧。3、地方政府专项债发行节奏偏慢。 图1：社会存量增速（%） 图2：历史同期 3 月新增社融（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 图3：社融增速（去除政府融资）和政府融资增速（%） 图4：3 月社融各部门新增（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (一) 贷款增速持续回落 3 月金融机构人民币贷款余额同比增长 9.6%，贷款增速继续回落，比 2 月增速回落 0.5pct。部分由于基数高，2023 年 3 月金融机构新增人民币贷款 3.9 万亿创历史新高，这包含了银行季末冲刺和疫情防控转段等因素的综合影响，远高于历史均值。但 2024 年这两个因素的影响均减弱，近期央行多次强调平滑大小月波动，银行季末冲刺的意愿弱于去年。3 月实体信贷同比少增 6561 亿元，金融机构人民币贷款同比少增 8000 亿元，两者的差值主要是由于金融机构对非银行业金融机构的贷款同比