索菲亚(002572)零售渠道韧性较强，现金流及营运效率表现优异

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：买入（维持）市场价格：15.80 元分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)963流通股本(百万股)639市价(元)15.80市值(百万元)15,216流通市值(百万元)10,093[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance]公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）11,22311,66612,94314,34815,819增长率 yoy%7.8%3.9%11.0%10.8%10.3%净利润（百万元）10641261150516581817增长率 yoy%768.3%18.5%19.3%10.2%9.6%每股收益（元）1.111.311.561.721.89每股现金流量1.422.761.532.872.83净资产收益率17.6%17.3%17.6%16.6%15.8%P/E14.312.110.19.28.4P/B2.62.21.81.61.4备注：股价信息为 4 月 11 日收盘价投资要点事件：公司 23 年报，行业压力下仍具韧性。23 年实现营业收入 116.66 亿元，同比+3.95%；实现归母净利润 12.61 亿元，同比+18.51%；扣非后归母净利润 11.35 亿元，同比+21.06%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为-9.7%/+5.63%/+9.64%/+5.37%；归母净利润增速分别为-8.86%/+32.93%/+15.63%/+18.4%；扣非后归母净利润 0.9/3.79/4.38/2.29 亿元，同比分别-15.58%/+44.45%/+14.35%/+22.82%。分品牌看，主品牌增长主要来源于客单价驱动，性价比品牌米兰纳增长靓丽。1）索菲亚品牌：客单价持续增长。23 年收入 105.55 亿元，同比+10.96%；工厂端客单价 19619 元，同比+6.30%。截至 23 年末，经销商数量 1812 个（22 年末 1781 个），专卖店 2727 家（22 年末 2829 家）。2）米兰纳品牌：开店符合预期，收入逐步放量。23 年收入 4.72 亿元，同比+47.24%；平均客单价 13934 元，同比+6.57%。截至 23 年末，经销商数量 514 个（22 年末 465 个）；门店数量 514 家（22 年末为 125 家）。3）司米品牌：变革顺利推进。截至 23 年末经销商 222 位，专卖店 249家，其中衣柜上样门店数量达 212 家。23 年司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。4）华鹤品牌：23 年收入 1.63 亿元。截至 23 年末经销商 276 个（22 年末 328 个），专卖店 277 家（22 年末 319 家）。分渠道看，零售渠道（含整装）增长稳健，大宗渠道有所拖累。经销商渠道/直营渠道/大宗渠道 23 年收入分别为 96.27/ 3.15/ 14.51 亿元，同比分别+4.36%/ +13.58%/ -4.86%。分产品看，衣柜韧性较强，木门逐步放量。衣柜及配套/橱柜及配件/木门23 年收入分别为 94.11/ 12.44/ 5.89 亿元，同比分别+2.54%/ -2.23%/ +35.73%。利润率持续改善，信用减值损失造成一定拖累。23 年公司毛利率同比+3.16pp 至 36.15%；净利率同比+1.76pp 至 11.34%；期间费用率同比-0.24pp 至 20.26%；其中，销售费用率-0.28pp 至 9.66%；管理费用率（含研发费用率 3.54%）同比+0.19pp 至10.14%；财务费用率同比-0.16pp 至 0.46%。降本增效及零售渠道、衣柜产品占比提升等因素带动毛利率上行，期间费用控制效果良好。信用减值减值损失对利润端造成一定拖累，其中信用减值损失 1.86 亿元，较 22 年增加 1.5 亿元，若剔除异常信用减值损失，归母净利润率达到 12%。单 Q4 毛利率同比+4.07pp 至 37.42%；净利率同比+1.82pp 至 9.63%；期间费用率同比-1.72pp 至 19.59%。现金流表现优异，营运效率提升显著。现金流方面，23 年实现经营现金流 26.54 亿元，同比+94.69%；经营现金流/经营活动净收益比值为 185.32%；销售现金流/营业收入同比+8.7pp 至 116.49%。营运效率方面，存货周转天数 31.15 天，同比下降 3.67 天；应收账款周转天数 35.5 天，同比下降 1.93 天；应付账款周转天数 72.79 天，同比上升 4.38 天。投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。我们预期公司 2024-2026年归母净利润 15.05、16.58、18.17 亿元（24-25 年前值为 15.65、18.29 亿元，根据 23 年业绩有所调整），对应 PE 为 10、9、8 倍，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险零售渠道韧性较强，现金流及营运效率表现优异索菲亚（002572.SZ）/轻工证券研究报告/公司点评2024 年 4 月 12 日[Table_Industry]请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 -公司点评图表 1：公司三大财务报表资产负债表利润表会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金3,4953,4124,2335,696营业收入11,66612,94314,34815,819应收票据21433195212营业成本7,4488,2979,24010,219应收账款9951,3671,5201,702税金及附加108118131144预付账款45758178销售费用1,1271,2231,3491,474存货564749827870管理费用7698359181,016合同资产46445258研发费用413434481530其他流动资产1,2661,0861,1281,190财务费用53657279流动资产合计6,3847,1227,9859,747信用减值损失-186-80-70-60其他长期投资54363943资产减值损失-129-40-40-40长期股权投资66717470公允价值变动收益88000固定资产3,7123,8824,0924,215投资收益22000在建工程7659481,0671,249其他收益81818378无形资产1,6471,8981,8461,849营业利润1,6231,9322,1292,334其他非流动资产1,9261,9